{"id":19229301,"date":"2026-07-15T09:40:04","date_gmt":"2026-07-15T08:40:04","guid":{"rendered":"https:\/\/kapitalis.com\/tunisie\/?p=19229301"},"modified":"2026-07-15T10:08:39","modified_gmt":"2026-07-15T09:08:39","slug":"euro-bonds-la-douloureuse-facture-que-payent-les-tunisiens","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/kapitalis.com\/tunisie\/2026\/07\/15\/euro-bonds-la-douloureuse-facture-que-payent-les-tunisiens\/","title":{"rendered":"Euro Bonds | La douloureuse facture que payent les Tunisiens"},"content":{"rendered":"\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong><em>Mercredi 15 juillet 2026, la Tunisie r\u00e8gle son dernier grand eurobond international : 700 millions d\u2019euros lev\u00e9s en 2019 \u00e0 6,375 % sur sept ans (\u00abEuro Bonds \u2013 7 ans \u2013 6,375 % \u2013 700 M\u20ac Reg S \u2013 15\/07\/2026\u00bb). Les communiqu\u00e9s officiels c\u00e9l\u00e8brent une \u00abpage qui se tourne\u00bb, une \u00abdiscipline financi\u00e8re retrouv\u00e9e\u00bb, une \u00abfin de cycle\u00bb. La communication, elle, ferme le dossier. L\u2019arithm\u00e9tique financi\u00e8re, en revanche, le rouvre et en fait un autre constat chiffr\u00e9. Allumez donc votre calculatrice\u2026<\/em><\/strong><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Moktar Lamari <\/strong>*<\/p>\n\n\n\n<!--more-->\n\n\n<div class=\"wp-block-image\">\n<figure class=\"alignleft size-full is-resized\"><img decoding=\"async\" src=\"http:\/\/kapitalis.com\/tunisie\/wp-content\/uploads\/2019\/10\/Moktar-Lamari.jpg\" alt=\"\" class=\"wp-image-246439\" style=\"width:200px\"\/><\/figure>\n<\/div>\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Un vieux proverbe tunisien r\u00e9sume admirablement la situation : <em>\u00abElli yakhod bel elkilo, yerja\u2019 bel qentar\u00bb<\/em> \u2014 qui emprunte en kilo rembourse en quintal. Encore faut-il v\u00e9rifier si le dicton r\u00e9siste aux chiffres. Il les supporte remarquablement bien.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Premier constat : m\u00eame le montant du remboursement final raconte une histoire. Deux chiffres circulent depuis plusieurs jours. La plupart des m\u00e9dias \u00e9voquent une facture globale d\u2019environ 2,3 milliards de dinars, int\u00e9r\u00eats compris. \u00c0 l\u2019inverse, le calendrier officiel de la dette, repris par Ilboursa, distingue 2 350 millions de dinars (MDT) de principal et 150 MDT d\u2019int\u00e9r\u00eats, soit 2,5 milliards de dinars au total. L\u2019\u00e9cart atteint pr\u00e8s de 200 MDT, soit environ 8 %. Ce n\u2019est pas une querelle de d\u00e9cimales : c\u2019est l\u2019\u00e9quivalent du financement de plusieurs h\u00f4pitaux de proximit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Le co\u00fbt r\u00e9el de l\u2019emprunt<\/h2>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le calcul permet pourtant de d\u00e9partager les versions. Si 700 millions d\u2019euros correspondent \u00e0 2 350 MDT, le taux de change implicite est d\u2019environ 3,357 dinars pour un euro. Un coupon annuel de 6,375 % repr\u00e9sente alors 44,625 millions d\u2019euros, soit tr\u00e8s exactement 150 MDT. L\u2019arithm\u00e9tique donne donc raison au calendrier d\u00e9taill\u00e9.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le chiffre de 2,3 milliards rel\u00e8ve vraisemblablement d\u2019un arrondi commode ou d\u2019une conversion effectu\u00e9e \u00e0 un autre cours. Ni mensonge ni manipulation, mais un arrondi institutionnel qui fait dispara\u00eetre, au passage, deux cents millions de dinars. En comptabilit\u00e9 publique, les arrondis ont parfois le go\u00fbt des tours de passe-passe.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Mais le v\u00e9ritable sujet n\u2019est pas le ch\u00e8que sign\u00e9 ce mercredi. La vraie question est infiniment plus simple : combien cet emprunt a-t-il r\u00e9ellement co\u00fbt\u00e9 depuis 2019 ?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La r\u00e9ponse d\u00e9coule d\u2019une formule \u00e9l\u00e9mentaire de finance obligataire (taux compos\u00e9): Co\u00fbt total = Principal + (Taux \u00d7 Principal \u00d7 Nombre d\u2019ann\u00e9es).<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Dans le cas pr\u00e9sent : 700 M\u20ac + (0,06375 \u00d7 700 \u00d7 7) = 1 012,375 milliard d\u2019euros.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Autrement dit, la Tunisie n\u2019a pas seulement rembours\u00e9 700 millions d\u2019euros \u00e0 l\u2019\u00e9ch\u00e9ance. Elle a \u00e9galement pay\u00e9, pendant sept ann\u00e9es, 44,625 millions d\u2019euros d\u2019int\u00e9r\u00eats annuels.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Au total, la facture atteint un peu plus de 1,012 milliard d\u2019euros, soit 312 millions d\u2019euros d\u2019int\u00e9r\u00eats, repr\u00e9sentant pr\u00e8s de 45 % du capital emprunt\u00e9. Converti au cours actuel, cela repr\u00e9sente environ 3,4 milliards de dinars d\u00e9bours\u00e9s pour un emprunt qui repr\u00e9sentait environ 2,2 milliards de dinars lors de son \u00e9mission.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La dette n\u2019a donc pas disparu : elle a simplement pr\u00e9sent\u00e9 l\u2019addition.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le r\u00e9cit officiel parle pourtant de <em>\u00abcl\u00f4ture\u00bb<\/em>. Le mot m\u00e9rite d\u2019\u00eatre examin\u00e9. Car on ne cl\u00f4t pas une dette comme on cl\u00f4t un dossier administratif. On ferme une ligne de financement, certes, mais on n\u2019efface pas le co\u00fbt \u00e9conomique qui l\u2019a accompagn\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Plus encore, cette sortie des march\u00e9s internationaux rel\u00e8ve moins d\u2019un choix souverain que d\u2019une r\u00e9alit\u00e9 moins flatteuse : depuis plusieurs ann\u00e9es, la Tunisie \u00e9prouve les plus grandes difficult\u00e9s \u00e0 retrouver un acc\u00e8s normal aux march\u00e9s internationaux, notamment apr\u00e8s l\u2019enlisement des n\u00e9gociations avec le FMI.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Les statistiques illustrent parfaitement ce d\u00e9placement du probl\u00e8me. La dette ext\u00e9rieure rapport\u00e9e au PIB est effectivement pass\u00e9e d\u2019environ 47,7 % en 2019 \u00e0 pr\u00e8s de 32 % en 2025. Mais, dans le m\u00eame temps, l\u2019endettement int\u00e9rieur a explos\u00e9 et l\u2019encours total de la dette publique est pass\u00e9 d\u2019environ 83 milliards \u00e0 141 milliards de dinars. La dette n\u2019a donc pas disparu ; elle a simplement chang\u00e9 d\u2019adresse. On ne rembourse pas une dette : on la fait d\u00e9m\u00e9nager.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Report sur demain de la consommation d\u2019aujourd\u2019hui<\/h2>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Trois questions demeurent alors soigneusement absentes des communiqu\u00e9s officiels. La premi\u00e8re est sans doute la plus embarrassante : \u00e0 quoi ces 700 millions d\u2019euros ont-ils r\u00e9ellement servi ?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La r\u00e9ponse est connue. Ils n\u2019ont financ\u00e9 ni infrastructure majeure, ni centrale \u00e9lectrique, ni r\u00e9seau ferroviaire, ni h\u00f4pital universitaire. Ils ont principalement couvert les besoins du budget courant dans une ann\u00e9e \u00e9lectorale o\u00f9 les finances publiques \u00e9taient sous tr\u00e8s forte tension.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le journaliste Jean-Pierre Sereni r\u00e9sumait d\u00e9j\u00e0 cette logique d\u2019une formule lapidaire : cet argent est <em>\u00abparti en fum\u00e9e\u00bb<\/em>. L\u2019expression est s\u00e9v\u00e8re mais difficilement contestable : aucun actif productif identifiable n\u2019est venu justifier un emprunt dont les g\u00e9n\u00e9rations futures continuent pourtant d\u2019acquitter la facture.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Or toute la logique de la dette publique repose pr\u00e9cis\u00e9ment sur cette distinction fondamentale : on peut l\u00e9gitimement emprunter pour investir ; emprunter pour financer des d\u00e9penses courantes revient simplement \u00e0 reporter sur demain la consommation d\u2019aujourd\u2019hui.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La deuxi\u00e8me question rel\u00e8ve cette fois de la th\u00e9orie financi\u00e8re. Quel rendement minimal cet emprunt aurait-il d\u00fb produire pour \u00eatre \u00e9conomiquement neutre (couvrir ses co\u00fbts sans perte ou profit) ?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La condition est classique : la valeur actuelle nette est nulle lorsque le taux de rentabilit\u00e9 interne est au moins \u00e9gal au co\u00fbt du capital. La formule s\u2019\u00e9crit : \u03a3 [CF\u209c \/ (1 + r)\u1d57] = Investissement initial.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Encore faut-il int\u00e9grer une variable que les commentaires omettent presque toujours : le risque de change. L\u2019emprunt est libell\u00e9 en euros tandis que les recettes publiques sont essentiellement per\u00e7ues en dinars. Entre juillet 2019 et juillet 2026, le dinar est pass\u00e9 d\u2019environ 3,16 \u00e0 3,36 dinars pour un euro, soit une d\u00e9pr\u00e9ciation cumul\u00e9e proche de 6,3 %, correspondant \u00e0 environ 0,9 % par an.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le co\u00fbt \u00e9conomique r\u00e9el devient alors : r = (1 + 6,375 %) \u00d7 (1 + 0,9 %) \u2013 1 \u2248 7,33 % par an.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Autrement dit, tout investissement financ\u00e9 par cet emprunt devait produire au minimum 7,33 % de rendement annuel pendant sept ans pour simplement couvrir son co\u00fbt financier.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Or la croissance moyenne de l\u2019\u00e9conomie tunisienne entre 2019 et 2025 d\u00e9passe \u00e0 peine 1 % par an, apr\u00e8s la r\u00e9cession historique de \u20138,8 % en 2020. M\u00eame si les 700 millions avaient \u00e9t\u00e9 int\u00e9gralement investis dans un projet productif suivant la performance moyenne de l\u2019\u00e9conomie nationale, le rendement serait rest\u00e9 tr\u00e8s inf\u00e9rieur au seuil de rentabilit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n<h2 class=\"wp-block-heading\">Pourquoi emprunter au march\u00e9 et non au FMI ?<\/h2>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Mais le probl\u00e8me est plus profond encore : cet investissement n\u2019a jamais r\u00e9ellement exist\u00e9. Les fonds ont financ\u00e9 du fonctionnement courant. Le rendement \u00e9conomique est donc proche de z\u00e9ro. La valeur actuelle nette n\u2019est pas simplement n\u00e9gative : elle est lourdement d\u00e9ficitaire.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Enfin vient la troisi\u00e8me question, probablement la plus politique : combien cette op\u00e9ration aurait-elle co\u00fbt\u00e9 si la Tunisie avait emprunt\u00e9 aupr\u00e8s du FMI plut\u00f4t que sur les march\u00e9s internationaux ?<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Les pr\u00eats du FMI accord\u00e9s dans le cadre du M\u00e9canisme \u00e9largi de cr\u00e9dit \u00e9taient g\u00e9n\u00e9ralement consentis \u00e0 des taux compris entre 1 % et 2 %, avec une maturit\u00e9 plus longue et surtout une p\u00e9riode de gr\u00e2ce de quatre ans et demi. Retenons un taux m\u00e9dian de 1,5 %.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Le calcul est imm\u00e9diat.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Au taux de l\u2019eurobond : 700 \u00d7 6,375 % = 44,625 M\u20ac d\u2019int\u00e9r\u00eats par an.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Au taux du FMI : 700 \u00d7 1,5 % = 10,5 M\u20ac.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">L\u2019\u00e9cart atteint 34,125 millions d\u2019euros par an, soit pr\u00e8s de 239 millions d\u2019euros sur sept ans, l\u2019\u00e9quivalent d\u2019environ 800 millions de dinars aux cours actuels.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Et ce calcul ne tient m\u00eame pas compte de l\u2019avantage consid\u00e9rable qu\u2019aurait procur\u00e9 la p\u00e9riode de gr\u00e2ce, qui aurait \u00e9vit\u00e9 de concentrer en juillet 2026 un choc de liquidit\u00e9 de pr\u00e8s de 2,5 milliards de dinars sur les r\u00e9serves de change.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Pourquoi, d\u00e8s lors, avoir pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 le march\u00e9 au FMI ? Parce que les march\u00e9s pr\u00eatent cher mais sans imposer de r\u00e9formes ; le FMI pr\u00eate beaucoup moins cher mais exige des contreparties : ma\u00eetrise de la masse salariale publique, r\u00e9forme des subventions, restructuration des entreprises publiques.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Depuis plus d\u2019une d\u00e9cennie, les gouvernements successifs ont pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 acheter leur libert\u00e9 de diff\u00e9rer les r\u00e9formes plut\u00f4t que de payer le prix politique de leur mise en \u0153uvre.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">L\u2019image est cruelle mais fid\u00e8le : c\u2019est le choix de celui qui refuse une consultation chez le dentiste pour \u00e9conomiser une anesth\u00e9sie locale, avant de finir quelques ann\u00e9es plus tard \u00e0 l\u2019h\u00f4pital pour une extraction sous anesth\u00e9sie g\u00e9n\u00e9rale, infiniment plus co\u00fbteuse.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">L\u2019eurobond de 2019 n\u2019est donc pas seulement une obligation arriv\u00e9e \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Il est le miroir d\u2019une gouvernance o\u00f9 chaque \u00e9ch\u00e9ance \u00e9lectorale a syst\u00e9matiquement pr\u00e9valu sur chaque \u00e9ch\u00e9ance financi\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">Depuis 2011, la dette publique est pass\u00e9e d\u2019environ 83 milliards \u00e0 141 milliards de dinars, sans qu\u2019apparaisse en contrepartie un patrimoine collectif \u00e0 la hauteur de cet endettement.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\">La <em>\u00abcl\u00f4ture\u00bb<\/em> c\u00e9l\u00e9br\u00e9e cette semaine ressemble ainsi davantage \u00e0 la fermeture d\u2019un compte qu\u2019\u00e0 l\u2019assainissement des finances publiques. Car une dette rembours\u00e9e n\u2019efface jamais les raisons pour lesquelles elle a \u00e9t\u00e9 contract\u00e9e. Elle ne fait que solder le pass\u00e9. Les vraies questions, elles, restent ouvertes.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><em>* Economiste universitaire.<\/em><\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><strong>Blog de l\u2019auteur\u00a0:<\/strong> <a href=\"https:\/\/www.facebook.com\/groups\/375846620757494\/\" target=\"_blank\" rel=\"noreferrer noopener\">E4T<\/a>.<\/p>\n\n\n\n<p class=\"wp-block-paragraph\"><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>La Tunisie r\u00e8gle son dernier grand eurobond international : 700 millions d\u2019euros lev\u00e9s en 2019 \u00e0 6,375 % sur sept ans. 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