Par  Sadok Zerelli *

Depuis la promulgation de la loi d’indépendance de la BCT en 2016, celle-ci a procédé à sept ou huit reprises à une augmentation de son taux directeur dans le vain espoir de juguler l’inflation, la dernière en date étant celle de 75 points décidée il y a quelques semaines et portant celui-ci à 8%.

L’argument avancé à chaque fois par le gouverneur de la BCT est toujours le même : «sans cette augmentation du taux directeur, l’inflation serait à deux chiffres». Malheureusement pour lui et pour la Tunisie, l’inflation à atteint deux chiffres en 2022 et il est prévu qu’elle sera même de 11,3% en 2023,  malgré cette politique monétaire  très restrictive basée essentiellement sur l’augmentation continue du taux directeur comme instrument de base pour maîtriser l’inflation.

Pire, cette politique monétaire a même accéléré l’inflation en obligeant les entreprises à répercuter sur leur prix de vente l’augmentation de leurs coûts de financement, sans parler de l’effet d’éviction sur les investissements qui a aggravé la récession économique et augmenté le chômage.

Echec de la politique monétaire

Attribuer cette accélération de l’inflation à la seule guerre en Ukraine, comme l’a fait le gouverneur de la BCT lors de sa dernière conférence de presse, est trop facile et une façon de se déresponsabiliser de l’échec de sa politique monétaire. Certes, l’enchérissement certain des coûts de l’énergie et des produits alimentaires qu’a engendré cette guerre d’Ukraine a contribué à alimenter l’inflation à travers nos importions de ces produits, mais cette inflation importée est loin d’être la seule et la principale source d’inflation. Les explications de l’échec de cette politique monétaire sont à rechercher ailleurs, tant sur le plan théorique que sur le plan de l’influence des lobbies.

Sur le plan théorique, tout économiste digne de ce nom n’ignore pas qu’il y a trois types d’inflation auxquels correspondent des remèdes différents: celle causée par l’excès de la demande intérieure, celle causée par l’insuffisance de l’offre et celle importée à travers le commerce extérieur.

En Tunisie, l’observation de la conjoncture et le suivi des indicateurs économiques montrent clairement que l’inflation est principalement due à l’insuffisance de l’offre (production intérieure + importations) et secondairement à l’enchérissement des coûts des implorations engendré par la dépréciation du dinar et d’autres facteurs exogènes tels que la guerre en Ukraine (inflation importée) .

Il est clair que l’augmentation du taux directeur de la BCT n’aura aucun effet sur ces deux sources principales d’inflation qui échappent  à son contrôle. Par contre, elle pénalisera la consommation intérieure et les investissements qui sont les principaux moteurs de la croissance économique.

Echec de la méthode quantitativiste

L’explication  d’une telle confusion entre les différents types d’inflation et d’une telle erreur d’appréciation des sources de l’inflation en Tunisie est à rechercher du côté théorique. En effet, le gouverneur de la BCT semble être, si on en juge d’après la politique monétaire qu’il applique avec l’appui de son CA depuis qu’il est à la tête de cette institution, un économiste quantitativiste,  adepte de l’école monétariste qu’on appelle aussi «l’école de Chicago». Celle-ci repose sur la fameuse équation quantitative de la monnaie (PxV=MxY où M désigne la masse monétaire en circulation, V désigne la vitesse de circulation de celle-ci, P désigne le niveau général des prix et Y le PIB). Le chef de file de cette école de pensée économique, Milton Friedman, résume ainsi cette théorie quantitative : «L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire dans le sens où elle est et qu’elle ne peut être générée que par une augmentation de la quantité de monnaie en circulation plus rapide que celle de la production».

Cette théorie quantitative de la monnaie ne fait pas l’unanimité parmi les économistes et surtout repose sur une hypothèse fondamentale qui ne se vérifie pas en Tunisie : une vitesse de circulation de la monnaie constante à court terme.

En effet, l’importance du secteur informel et de l’économie souterraine en Tunisie, qui, d’après certains responsables, représentent 54% du PIB, fait que la réduction de la masse monétaire en circulation que l’augmentation du taux directeur del BCT est censé réaliser se trouve annulée par une accélération de la vitesse de circulation de la monnaie notamment dans le secteur informel où la majorité des paiements se font en espèces, de sorte que toute politique monétaire de type quantitativiste se trouve vouée à l’échec , comme cela s’est vérifié d’ailleurs depuis que la BCT applique cette politique.

Une politique monétaire alternative

La question qui se pose et que le gouverneur de la BCT a bien posé durant sa dernière conférence de presse est : existe-t-il une politique monétaire alternative ou un plan B ? Contrairement à ce qu’il affirme, il en existe bien une testée avec succès dans plusieurs pays du monde qui ont mieux réussi à maîtriser l’inflation tout en préservant la croissance économique et les équilibres macroéconomiques globaux. Celle-ci repose sur l’utilisation combinée de plusieurs autres instruments de politique monétaire qui sont à la disposition de tout Institut d’émission, en particulier :

– le taux de réserve obligatoire que les banques commerciales sont obligées de respecter sur les différents dépôts qu’elles reçoivent de  leurs clients: les banques commerciales disposent d’un pouvoir de création monétaire extrêmement important à travers les crédits qu’elles accordent à partir des dépôts qu’elles reçoivent de leurs clients.

A ce sujet, il faut savoir que la masse monétaire au sens courant (M2) est composée en Tunisie à hauteur d’environ 80% de monnaie scripturale (sous forme d’écriture dans les comptes des clients) et seulement 20% de monnaie fiduciaire (billets de banques et pièces de monnaie) de sorte que chaque nouveau dépôt engendre une suite arithmétique de crédits accordés à d’autres clients.

On démontre d’une façon mathématique que ce pouvoir de création monétaire des banques commerciales est inversement proportionnel au taux de réserve obligatoire que la BCT leur impose. Ainsi une augmentation de quelques points du taux de réserve obligatoire réduit considérablement la capacité des banques commerciales à accroître la masse monétaire à travers les crédits qu’elles accordent;

– l’encadrement du crédit: la BCT impose aux banques sous sa tutelle de respecter une certaine répartition de leur portefeuille de créances entre les différents opérateurs et secteurs économiques en vue de favoriser ceux que l’Etat considère comme stratégiques (agriculture, mines …) ou les plus créatifs de valeur ajoutée, de croissance et d’emplois. Inversement, si les banques commerciales ne respectent pas la répartition sectorielle recommandée par la BCT, elles sont pénalisées par un refus de rachat de ces titres de créances pour leur permettre de se refinancer.

– l’open market : c’est la technique de contrôle de la masse monétaire en circulation et de maîtrise de l’inflation la plus prisée par les pays anglo-saxons, berceaux de la théorie monétaire et champions de la lutte contre l’inflation, qui n’ont recours que très rarement à l’augmentation du taux directeur pour combattre l’inflation et encore dans des proportions qui ne dépassent jamais 25 ou 50 points à la fois.

Cette technique consiste dans des interventions quotidiennes sur le marché monétaire pour injecter/éponger de la monnaie en achetant/vendant aux banques commerciales les titres financiers publics ou privés qu’elles détiennent. Le grand avantage de cet instrument est sa flexibilité qui permet à la BCT d’ajuster au jour le jour la masse monétaire en circulation selon ses propres estimations des besoins de financement de l’économie et des pressions inflationnistes.

Par rapport à l’instrument d’augmentation du taux directeur qui est une décision administrative «aveugle» qui touche d’une façon indifférenciée tous les acteurs et opérateurs économiques, et sur laquelle il est difficile de revenir avant plusieurs mois, l’open market est une technique de lutte contre l’inflation infiniment plus efficace et plus souple.

Economie de rente et clientélisme monétariste

La question qui se pose d’elle-même est la suivante : pourquoi le gouverneur de la BCT, qui est par ailleurs un bon économiste qui n’ignore certainement  pas ces techniques bancaires élémentaires, n’a-t-il pas recours à cette panoplie d’instruments à sa disposition pour essayer de maîtriser l’inflation, au lieu de continuer à appliquer une politique de fuite en avant consistant à augmenter successivement le taux directeur de la BCT malgré l’échec flagrant de cette politique depuis qu’elle est appliquée?

La réponse à cette question est à rechercher peut être dans la déclaration de l’ex-représentant de l’Union européenne (UE) à Tunis qui a déclaré à une radio privée que «l’économie tunisienne est détenue par une trentaine de famille».

Ces propos qui ont offusqué certains et ont donné lieu à un tollé général dans les médias semblent malheureusement confirmés par la politique monétaire menée par la BCT depuis son «indépendance».

En effet, force est de constater que l’augmentation continue du taux directeur n’a profité jusqu’ici qu’aux banques commerciales qui n’ont jamais fait autant de bénéfices et distribué autant de dividendes à leurs actionnaires, qui sont souvent membres des mêmes riches familles, en souscrivant aux emprunts lancés par l’Etat pour financer son déficit budgétaire à des taux d’autant plus élevées.

Tout se passe comme si la BCT est au service des lobbies et des gros actionnaires des banques qui s’enrichissent de plus en plus sur le dos de l’Etat, gros perdant de la politique monétaire suivie par la BCT et dénoncée souvent par les meilleurs économistes du pays depuis que cette institution est «indépendante», sans parler des ménages et des entreprises qui ont de plus en plus des difficultés à financer leurs consommations ou activités.

Cette triste réalité, qui ne découle pas d’une analyse subjective et partisane mais d’une analyse objective des chiffres, est aggravée par l’absence de tout contrepoids aux pouvoirs extravagants que la loi de 2016 accorde à la BCT et à l’absence de toute autorité pour corriger le tir ou sanctionner les responsables d’une telle mauvaise gestion monétaire. Même le ministre de l’Economie et de la Planification, Samir Saïed, qui a osé critiquer à juste raison la dernière augmentation de 75 points décidée par la BCT en déclarant qu’une augmentation de 25 points aurait suffit, a du presque faire marche arrière devant le tollé que sa déclaration a soulevé.

Si un ministre, membre du gouvernement, ne peut pas critiquer une décision qui impacte directement le département dont il a la charge, l’économie nationale, ce n’est certainement pas le président de la république, juriste de formation ni sa cheffe de gouvernement, géologue de formation, qui pourront le faire, d’autant moins qu’ils ne se sont pas entourés d’économistes compétents pour les conseiller.

En attendant, l’inflation, le chômage et la récession économique s’aggravent de jour en jour et ni cet article ni d’autres publiés par le même auteur et par d’autres économistes non moins compétents ne changeront d’un iota la politique monétaire suivie par la BCT, qui sous couvert d’indépendance accordée par la loi de 2016, se comporte comme un Etat dans l’Etat.

* Economiste consultant international.

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Par Moktar Lamari *

L’information a été publiée directement au Journal officiel de la république tunisienne (Jort), la BCT n’ayant pas jugé nécessaire de publier un communiqué au sujet des nouvelles nominations et prolongations de mandats au sein de son CA.

La sagesse veut qu’on ne change pas de CA en pleine tempête, mais la BCT a fait à sa façon, pour probablement resserrer les rangs et éviter les dissonances et divergences d’écoles de pensée en matière de politique monétaire.

Dans ce nouveau brassage de cartes, le professeur Moez Labidi, un néo-keynésien affirmé, a été remercié. Il quitte le CA, remplacé par un autre universitaire, peu connu et sans publications notables en politique monétaire.

En plein dans la ligne de l’orthodoxie monétariste

La BCT est en plein dans la ligne de l’orthodoxie monétariste, et surtout, on ne doit déplaire au Fonds monétaire international (FMI), apôtre du monétarisme pur et dur. Et tout indique que par ce nouveau brassage, la BCT veut assurer plus d’homogénéité dans ses paradigmes monétaristes.

La littérature économique traitant de la performance des CA des banques centrales favorise l’hétérogénéité à l’homogénéité des courants de pensée économique représentés au sein de ces CA.

Professeure Leila Baghdadi a vu son mandat prolongé de 3 ans. Mais, tout porte à croire qu’on se range tous derrière le gouverneur Abassi, peut importe le contexte. Le gouverneur a géré depuis 2016, avec un bilan très critiqué et peu apprécié. Il est surtout mal noté par ses pairs, dans le Ranking des gouverneurs des banques centrales (C-).

De sources informées, on apprend que les tensions au sein du CA de la BCT ont monté d’un cran, lors de la dernière rencontre du CA en juin, en raison de la forte hausse du taux directeur (75 points de base). Alors que l’inflation était importée (pénuries internationales) et que la Tunisie commençait une saison touristique gourmande en investissements d’entretien et de remise en marche de l’infrastructure hôtelière après une pause de 2 ans, liée notamment à la Covid-19.

Une nouvelle hausse du taux directeur en vue

La décision d’augmenter le taux directeur de 75 points de base était divisive et clivante au sein du CA.

Il est important que la loi sur la Banque centrale stipule d’indiquer en toute transparence qui vote pour et qui vote contre les décisions prises par le CA de la BCT.

Celui-ci se réunira dans une semaine, et on s’attend à une nouvelle forte hausse du taux directeur : 50 à 75 points de base, ramenant ce taux à presque 8%, au moins! Cela risque de susciter des remous et des prises de position hostiles à la BCT et au système bancaire de manière générale.

La rentrée sera chaude pour la BCT, il faut préparer le voyage à Washington DC, dans moins de 3 semaines, pour la Rencontre annuelle du FMI et de la Banque mondiale, (10-16 octobre 2022), et convenir d’un accord avec le FMI (2-3 milliards de $US). Mais, rien n’est gagné… et les incertitudes sont nombreuses. La BCT doit se montrer plus active et convaincante, lors des rencontres de Washington.

* Economiste universitaire au Canada.

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Par Moktar Lamari *

S’attaquer une énième fois à l’inflation par une hausse des taux d’intérêt serait comme s’attaquer à une mouche posée sur une porte vitrée avec un marteau de maçon! Résultat: la porte partira en morceaux et la mouche s’en sortira indemne…

1- Apprendre du Maroc!

Cela dit, aucun opérateur économique ne peut nier l’accélération de l’inflation; aucun ne peut ignorer les méfaits de cette inflation galopante sur son couffin quotidien, sur l’entretien du toit de sa maison ou encore sur sa facture énergétique.

Mais tous les opérateurs économiques craignent une autre augmentation des taux d’intérêt comme remède pire que le mal.

La BCT n’est pas à ses premières bourdes et décisions inexpliquées, votées derrière des portes closes. Sans évaluations ex ante et sans justifications crédibles, compréhensibles et prévisibles.

La BCT ne doit pas faire plus de ce qui n’a pas marché auparavant. Ses hausses successives du taux directeur n’ont pas résorbé l’inflation, mais ruiné la classe moyenne, étranglé l’investissement, enrichi injustement le cartel des banques et plombé la relance économique.

Appliquer de manière aveugle les augmentations du taux directeur ne peut qu’intensifier la casse du made in Tunisia et démanteler ce qui reste du tissu industriel en Tunisie.

Devenue independante depuis 2016, la BCT doit retrouver sa raison, et sa sagesse. Elle doit arrêter de sacrifier l’investissement et la relance économique sous prétexte de lutter contre l’inflation uniquement par des augmentations taux d’intérêt directeur.

Le taux d’intérêt directeur au Maroc est 4 fois moins élevé que celui de la Tunisie. Au Maroc, le taux d’inflation (5,5%) est trois fois plus élevé que le taux d’intérêt directeur (1,5%). Le taux d’intérêt réel au Maroc est de -4%. La Bank Al-Maghrib respecte la croissance économique et fait tout pour baisser le coût de l’investissement productif.

La BCT est connue par ses sur-réactions, qui ont systématiquement entravé la reprise économique (croissance du PIB) et pénalisé injustement les catégories les plus pauvres et précaires.

2- Une inflation créée par une pénurie mondiale

L’inflation qui sévit actuellement en Tunisie est une inflation de pénurie, créée par l’inélasticité de l’offre, tant au niveau mondial que national et local.

Cette pénurie fait suite à la réouverture de l’économie mondiale après les confinements liés au Covid-19, et suite à la guerre en Ukraine et aux perturbations des filières de produits n’ayant pas de substituts.

Ces pénuries et perturbations dans les chaînes d’approvisionnement se révèlent plus généralisées et moins transitoires que ce qu’on pensait.

Et une hausse du taux d’intérêt directeur en Tunisie ne changera rien à ces problématiques mondiales. Elle ne changera pas grand chose pour l’inflation à l’intérieur du pays.

Théoriquement, et dans les secteurs régis par l’économie du marché libre, les pénuries se reflètent dans les prix, par la force de loi de l’offre et de la demande. Et lorsque les augmentations de prix se généralisent dans la plupart des produits (biens et services), cela s’appelle une inflation. Et une telle inflation est principalement déterminée par l’incapacité des systèmes productifs à fournir plus pour répondre à la demande.

Comme un coup de pied dans l’eau! Dans ce cas de figure, l’augmentation des taux d’intérêt directeurs est totalement inefficace, voire même contre- productive, puisqu’elle va étouffer l’investissement et les efforts voulant rendre plus élastique les systèmes productifs. Ceux-là même qui sont en cause dans l’augmentation des prix.

Dans le contexte actuel de la Tunisie, l’augmentation des taux directeurs ne fera qu’aggraver la situation et la spirale inflationniste plutôt que de la stopper.

Ma crainte est de voir la BCT sur-réagir en optant pour les solutions génériques, en élevant excessivement les taux d’intérêt, et en entravant la reprise naissante de l’économie tunisienne.

Après la pandémie du Covid-19, les entreprises, les activités touristiques et le secteur agricole ont besoin de renouveler leurs équipements. Elles ont besoin des liquidités et fonds de roulements pour faire repartir leurs machines productives. Hausser mécaniquement le taux d’intérêt directeur va plomber ces signes de reprise et le balbutiement d’une reprise qui s’annoncent pour cet été. Merci, le secteur touristique…

Pis encore, les 900 000 chômeurs et les catégories sociales situées au bas de l’échelle des revenus seraient les plus susceptibles de souffrir d’un tel scénario. Les lobbys et les plus nantis se frottent les mains pour une perspective de hausse du taux directeur.

3- Changer de paradigme monétaire… oser !

En Tunisie, trois facteurs génèrent aujourd’hui l’inflation, et pas un seul!

D’abord, la montée actuelle de l’inflation provient en grande partie de problématiques mondiales, telles que la guerre en Ukraine, la flambée des prix des matières premières (pétrole, céréales, gaz, etc.) et la hausse du dollar. C’est de l’inflation importée, qui se conjugue, en Tunisie, avec une indiscipline budgétaire et un endettement excessif.

Ensuite, lutter contre l’inflation doit commencer par l’éradication des déficits budgétaires et par l’élimination des dépenses excessives associées à une malgouvernance systémique. Je dois dire les gaspillages de l’Etat, où tous dépensent sans évaluer, tous endettent les générations futures sans risque de se faire rabrouer par les médias ou l’opinion publique.

Le troisième facteur d’inflation est lié à la politique menée par la BCT qui fait tout pour canaliser l’épargne nationale pour prêter de l’argent à l’Etat, notamment pour payer les salaires des fonctionnaires et soutenir indirectement le gouvernement à reporter les réformes. Une sorte de monnaie hélicoptère qui ne dit pas son nom. Et qui fait gonfler indûment la masse monétaire en circulation. Avec un taux d’augmentation de 9% de cette masse monétaire, la dernière année.

Une grande partie du problème est liée aux modes de fonctionnement de la BCT et à la loi qui régit ses mandats (loi 2016). La BCT est caractérisée par la sur-réaction et par les décisions opaques et non fondées sur les données probantes. La culture de l’évaluation de la performance des politiques monétaires y est absente totalement.

4- Rétablir une concurrence saine

Des prix plus élevés sont supposés indiquer une rareté, redirigeant ainsi les ressources pour «résoudre» les pénuries. Les prix sont porteurs de deux messages économiques : un message d’allocation des ressources rares et un message de distribution des incitatifs économiques.

En Tunisie, le modèle économique à l’œuvre se base sur la pollution des prix par les subventions, par les rentes de situation et par la manipulation politique des systèmes productifs de l’économie dans son ensemble. Un système qui maintient les salaires bas, qui dévalue le dinar pour attirer les investissements directs étrangers et encourager les exportations. Mais, ces investissements étrangers ne viennent plus. D’abord ils craignent la bureaucratie tunisienne et ses caprices, ensuite des pays comme le Maroc ou même le Sénégal offrent un meilleur climat pour les affaires.

La pandémie Covid-19 et la guerre en Ukraine ont encore une fois mis en lumière un manque de résilience économique de la Tunisie. Les systèmes d’inventaire «juste à temps» ne fonctionnent plus correctement.

Cinq bateaux d’importation des céréales sont en rade dans les différents ports de la Tunisie, et certains sont payés en mer par la dette et les pays européens voulant éviter le pire et voulant aider à protéger le pain quotidien des Tunisiens.

La BCT doit envisager une nouvelle approche de la politique de ciblage de l’inflation. L’économie tunisienne est plombée par des rigidités structurelles et nominales (salariales et prix) notamment. La structure de l’économie tunisienne favorise l’importation de l’inflation. L’émigration, le tourisme et l’ouverture des frontières favorisent l’importation de l’inflation.

Aussi, les économises du pays n’ont pas jugé bon de définir le taux d’inflation optimal en Tunisie. Ce taux n’est, dans tous les cas, pas celui retenu par le conseil d’administration de la BCT.

La BCT devrait regarder cette réalité et ces rigidités, pour mieux les intégrer dans ses négociations avec le FMI. Et pour mieux conseiller le gouvernement Bouden!

Les techniques de calcul retenues par l’INS (IPC) pour estimer l’inflation génèrent une surestimation de 1 à 2%. C’est une conclusion confirmée ailleurs dans le monde, pour les pays utilisant les mêmes techniques (IPC). On ne doit pas paniquer face à une inlfation qui dépasse la cible de 2% des banques centrales – un seuil qui ne présente aucune justification économique et que cela ne fait pas paniquer les États-Unis qui avec un taux d’inflation de 8%, n’a pas fait hausser son taux à plus de 1%.

En Europe, le taux d’intérêt directeur reste proche de zéro, avec une inflation de l’ordre de 5% en France et ailleurs.

5- Des politiques monétaires crédibles et prévisibles

Toute réflexion honnête sur l’inflation actuelle doit s’accompagner d’études empiriques fiables et crédibles. Le contexte tunisien est particulier, avec ses atouts et ses multiples perversités.

Pour être crédible aux yeux du FMI et autres bailleurs de fonds, la BCT, épaulée par les universitaires, doit mener de façon transparente (financement au mérite) des évaluations et des analyses prospectives, pour mieux anticiper et mieux prevoir les trajectoires évolutives.

Autrement, et si la BCT continue d’augmenter le taux directeur à chaque crise internationale, les choses ne peuvent qu’empirer au grand désarroi des politiciens et des catégories sociales précaires. Suffisamment pour créer l’insatisfaction et pour alimenter la défiance et la colère.

Ce que j’enseigne à mes étudiants canadiens, c’est qu’une augmentation générale des taux d’intérêt peut, dans certains cas, constituer un remède pire que le mal.

La science économique nous apprend que la politique monétaire ne doit pas s’attaquer à un problème ressenti du côté de l’offre en réduisant la demande, en asphyxiant l’investissement et en accentuant le chômage.

Cela aura beau freiner momentanément l’inflation, mais si la démarche est poussée très loin, cela ruinera également l’économie, générera des externalités négatives incommensurables et appauvrit les individus.

Nous avons davantage besoin de politiques monétaires et budgétaires ciblées, destinées à déverrouiller les goulots d’étranglement de l’offre, ainsi qu’à permettre aux individus de faire face aux déficits budgétaires et aux méfaits d’une dette désormais insoutenable.

De même, une réduction fiscale ponctuelle «d’ajustement à l’inflation» permettrait de soutenir les ménages à revenus faibles et intermédiaires dans la période de crise de transition post-pandémique et dans le contexte de hausse des cours des matières premières. Elle pourrait être financée par une taxation des rentes monopolistiques considérables accumulées par les banques et autres entreprises rentières.

* Universitaire au Canada.

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