L’économiste ajoute : «Moody’s reconnaît que les besoins de financement externes se sont allégés et sont mieux couverts par des réserves de change jugées modérées mais résilientes, malgré le poids des remboursements d’eurobonds» d’un montant de 700 millions d’euros échus le 15 juillet 2026.

«L’agence relève une résilience de la position extérieure tunisienne face à la hausse des prix pétroliers : malgré une facture énergétique en hausse de 38% sur un an (janvier-mai 2026), les réserves de change sont restées globalement stables, couvrant 3,3 mois d’importations en juin 2026» ; et ce grâce, notamment, aux exportations agricoles solides et à la croissance soutenue des transferts de la diaspora, qui ont amorti le choc sur le compte courant.

Tout en relevant que les investissements directs étrangers ont progressé de 14% en glissement annuel au premier trimestre 2026, Moody’s estime que 2026 marque une pause dans la consolidation budgétaire, sous l’effet d’une masse salariale publique croissante et de la hausse des prix énergétiques qui va aussi peser sur la facture de subvention, représentant déjà 20% des dépenses publiques (6,8% du PIB) en 2025.

I. B.

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Moktar Lamari *

Pendant près de quatre décennies, et depuis son indépendance, la Tunisie avait fait un choix original. La banque n’était pas seulement un commerçant ou courtier d’argent ; elle constituait un instrument de politique économique.

Le crédit n’était pas une simple marchandise tarifée selon le risque : il servait à transformer une économie agricole en économie industrielle, à financer les hôtels, les usines, les exploitations agricoles, les petites et moyennes entreprises (PME) et le développement régional. Ce fut, l’ère de Bourguiba et sa prodigieuse équipe de technocrates : Ahmed Ben Salah, Hédi Nouira, Mansour Moalla, entre autres. Tous morts et oubliés par ces nouvelles élites qui gouvernent aujourd’hui.

Toute une architecture bancaire au service du développement

Au tournant des années 1990, un autre credo s’imposa : celui de la libéralisation financière, de la concurrence, de la privatisation et de la banque universelle. Trente ans plus tard, une question mérite d’être posée sans complaisance : qu’avons-nous réellement gagné… et surtout, qu’avons-nous perdu ?

Durant les années 1960 à 1990, l’architecture financière tunisienne ressemblait à une véritable boîte à outils. Chaque secteur stratégique disposait de son propre instrument de financement. La Banque de développement économique de Tunisie (BDET), créée en 1963, soutenait l’industrialisation avant d’être absorbée par la Société tunisienne de banque (STB) en 2000.

La Banque nationale de développement touristique (BNDT), fondée en 1973, accompagnait les investissements touristiques jusqu’à sa disparition la même année. La Banque nationale de développement agricole (BNDA) avait, quant à elle, fusionné dès 1989 avec la Banque nationale de Tunisie (BNT) pour donner naissance à l’actuelle Banque nationale agricole (BNA).

Autour de ces établissements gravitaient plusieurs instruments spécialisés : le Fonds de promotion et de décentralisation industrielle (Foprodi), le Fonds spécial de développement agricole (Fosda), le Fonds de dépollution (Fodep), le Fonds national de promotion de l’artisanat et des petits métiers (Fonapra), sans oublier les banques mixtes de développement comme la Banque tuniso-koweïtienne de développement (BTKD) et la Société tuniso-saoudienne d’investissement et de développement (Stusid).

Chaque institution bancaire répondait à une mission clairement définie. Le tout s’arrimait à merveille et se complétait pour financer et refinancer les pôles de développement, les grands projets dans le cadre d’une stratégie visionnaire et articulée. Mais, non sans risque de corruption et de financements risqués, sans garanties.

Cela dit, ces banques de développements et fonds de financement insufflaient ensemble des taux de croissance allant jusqu’à 7% par an.

Retour de manivelle et tournant libéral des années 1990

Ces organismes n’étaient pas exempts de défauts. Bureaucratie, créances douteuses, interférences politiques et gouvernance parfois défaillante nourrissaient des critiques souvent fondées. Mais ils poursuivaient un objectif que les banques commerciales n’assument jamais spontanément : financer ce qui est utile avant de financer ce qui est immédiatement rentable.

Au fil des réformes, le vocabulaire changea de musique : ajustement structurel, gouvernance, concurrence, privatisation, normes prudentielles et ouverture financière remplacèrent progressivement les notions de planification et de développement.

Les institutions financières internationales expliquaient alors que les banques spécialisées appartenaient au passé et que le marché allouerait le capital plus efficacement que l’État. La Tunisie appliqua cette nouvelle doctrine avec une remarquable discipline.

En moins de 5 ans, la BNDA fusionna avec la BNT, la BDET et la BNDT furent absorbées par la STB, l’Union internationale de banques (UIB) fut privatisée en 2002, la Banque du Sud passa sous contrôle d’Attijari Bank en 2005 à l’issue d’une privatisation demeurée controversée (corruption avérée), puis la Banque tuniso-koweïtienne (BTK) fut également privatisée en 2008.

En moins d’une décennie, un écosystème financier construit depuis l’indépendance avait pratiquement disparu. Les défenseurs de ces réformes rappellent, à juste titre, que les banques publiques accumulaient des créances non performantes et souffraient d’interférences politiques. Ces critiques étaient largement justifiées. Mais réformer ne signifie pas nécessairement supprimer.

Restructuration à la tronçonneuse ou la BCT aux ordres du FMI

La Tunisie n’a pas seulement modernisé son système bancaire ; elle a remplacé une philosophie économique par une autre. Les anciennes institutions ont été démantelées avant qu’une véritable banque nationale de développement moderne ne voie le jour. Comme si l’on avait détruit le pont avant de construire celui qui devait le remplacer.

Les principaux artisans de cette transition – gouverneurs de la BCT, hauts responsables du ministère des Finances et économistes influents, parmi lesquels Taoufik Baccar, Mongi Safra ou Mustapha Kamel Nabli – poursuivaient un objectif clair : rapprocher la Tunisie des standards internationaux, améliorer la solidité du système bancaire et renforcer la stabilité financière. Ils prônaient le démantèlement des banques de développement en faveur des banques commerciales.

L’intention était respectable. Mais l’histoire économique juge moins les intentions que les résultats.

Cette évolution ne s’est pas produite dans un vide intellectuel. À partir du Programme d’ajustement structurel de 1986, les recommandations du FMI et de la BN ont profondément influencé les réformes financières tunisiennes.

Le régime Ben Ali croise le fer, et sa famille élargie et son entourage goûtaient à la corruption et aux recettes de la prédation. La BCT, sous la gouverne de Taoufik Baccar (entre 2004 et 2011), ne fait rien pour défendre le système bancaire. Bien au contraire, elle laisse faire ces acteurs vautours, et rapaces de la Tunisie de Ben Ali.

Le FMI fournissait la logistique conceptuelle et quelques prêts avec leurs lots de diktats. Les priorités étaient alors claires : libéraliser les marchés financiers, renforcer la concurrence, réduire les interventions directes de l’État, améliorer les ratios prudentiels, privatiser plusieurs établissements publics, ne rien faire contre la corruption et orienter les banques vers des critères de rentabilité et de gestion du risque conformes aux standards internationaux.

Ces orientations répondaient à une logique macroéconomique de stabilisation et d’efficacité. En revanche, la question du financement de long terme du développement industriel, agricole ou régional est progressivement passée au second plan. Le marché devait, selon cette doctrine, prendre le relais des anciens instruments publics. C’est précisément cette hypothèse que l’expérience tunisienne invite aujourd’hui à réexaminer. Même si c’est trop tard, et le mal est fait, par collusion, par incompétence ou pire par accointance.

Jamais les banques tunisiennes n’ont affiché des ratios prudentiels aussi exigeants, des dispositifs de contrôle aussi sophistiqués et des exigences réglementaires aussi élevées. Pourtant, rarement l’économie productive aura paru aussi orpheline de financement.

Depuis 2011, l’investissement privé productif stagne autour de 12 % du produit intérieur brut, la formation brute de capital fixe demeure inférieure à celle observée durant les décennies précédentes et la croissance économique peine à retrouver un rythme soutenu. Pendant ce temps, les banques ont découvert un client autrement plus confortable : l’État.

Pourquoi financer une PME innovante, risquée et coûteuse à suivre lorsqu’il suffit de souscrire à des titres publics offrant un rendement attractif avec un risque perçu comme plus faible ? Le banquier moderne a trouvé un débouché plus rentable que l’entrepreneur : le Trésor public.

Ce phénomène nourrit un puissant effet d’éviction. En mobilisant une part croissante de l’épargne nationale pour financer ses déficits, l’État réduit mécaniquement les ressources disponibles pour les entreprises productives. Les PME deviennent les variables d’ajustement. Trop petites pour accéder aux marchés financiers, insuffisamment garanties pour satisfaire les banques, mais suffisamment importantes pour créer l’essentiel des emplois, elles se retrouvent dans un véritable désert financier.

Cette évolution éclaire également, sans tout expliquer, l’essor spectaculaire de l’économie informelle. Fiscalité, lourdeurs administratives, corruption et instabilité politique y contribuent également.

Mais lorsque le crédit bancaire devient inaccessible ou prohibitif, les entrepreneurs cherchent d’autres circuits. Une partie de l’épargne quitte progressivement le système bancaire pour alimenter les transactions en espèces, les réseaux familiaux ou les circuits parallèles. L’argent ne disparaît pas ; il change simplement de trottoir.

Les quatre erreurs de la Banque centrale

Avec le recul, quatre erreurs majeures apparaissent. La première fut de supprimer les banques spécialisées dans le développement et promotion stratégique (secteur, région, filière et innovation) sans leur substituer une véritable banque publique d’investissement capable de financer les projets structurants avec des méthodes modernes.

La deuxième fut de croire que les mécanismes du marché remplaceraient spontanément une politique industrielle. Pourtant, les économies qui ont réussi leur transformation – de la Corée du Sud au Maroc, en passant par la Chine ou la Malaisie – n’ont jamais abandonné leurs instruments publics de financement stratégique.

La troisième erreur fut de demander aux banques commerciales de remplir une mission qui n’est pas la leur. Une banque privée maximise naturellement son rendement ajusté au risque ; ce n’est ni une faute ni une anomalie. L’erreur consiste à croire qu’elle assurera, à elle seule, le financement du développement national.

Enfin, la quatrième fut de confondre solidité bancaire et prospérité économique. Des ratios prudentiels irréprochables ne remplacent ni une stratégie industrielle ni une politique d’investissement.

Aujourd’hui, le système bancaire tunisien fonctionne dans un environnement fortement concentré où la logique dominante demeure celle de la rentabilité financière, mesurée notamment par la valeur actualisée nette (VAN) des projets, davantage que par leur contribution au développement économique, régional ou technologique.

Selon les profils d’emprunteurs et les garanties offertes, les taux nominaux appliqués aux entreprises atteignent fréquemment des niveaux très élevés, alors même que la rentabilité moyenne de nombreuses activités productives demeure nettement inférieure.

Dans ces conditions, financer l’investissement relève parfois davantage de l’exploit que de la décision entrepreneuriale.

Alors que de nombreuses économies émergentes redécouvrent le rôle des banques publiques d’investissement et des institutions de financement du long terme, la Tunisie continue de payer le prix d’un démantèlement qu’elle présentait naguère comme le symbole de la modernité. Les bilans bancaires se sont incontestablement renforcés ; les bilans économiques sont beaucoup moins convaincants. La logique de l’argent facile domine le système bancaire, sous la gouverne d’une BCT complice des collusions opaques.

Les banques prêtent davantage à l’État qu’aux entreprises, davantage au court terme qu’à l’avenir. Elles accomplissent correctement leur mission commerciale, mais laissent inachevée une mission plus essentielle : accompagner la transformation économique du pays.

Une banque qui ne finance plus suffisamment le développement cesse d’être un levier de croissance pour devenir un simple intermédiaire financier. Et lorsqu’un pays renonce à financer son avenir, il finit toujours par payer, intérêts compris, le prix de ses propres illusions. C’est peut-être là le véritable retour de flamme de la grande restructuration bancaire tunisienne.

* Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T. 

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Moktar Lamari, Ph.D.

Deux documents permettent de peser, chiffre contre chiffre, ce qu’il reste à la Tunisie et ce que le Maroc a su engranger : ‘‘Tunisia Education & Labour Market, Annual Report’’ (BMI – A Fitch Solutions Company, novembre 2025, 43 pages, rapport institutionnel sans auteur nommé) et ‘‘Morocco Education & Labour Report, Annual Report’’ (BMI, juillet 2026, 42 pages, même signature collective).

Deux voisins, deux trajectoires, et un écart qui se creuse comme une faille tectonique entre Bizerte et Tanger.

Cinq différences qui font mal

Primo, la taille du bassin de main-d’œuvre. Le Maroc affiche une population active potentielle de 24,7 millions de personnes, contre 8,2 à 8,3 millions pour la Tunisie (BMI Tunisia, p.32 ; BMI Morocco, p.29-30). Trois fois plus grand, le Royaume peut se permettre des pertes que la République ne peut absorber. Chez nous, chaque cerveau qui s’envole est un trou dans le grenier ; chez eux, c’est une fuite dans un océan.

Secundo, le salaire minimum, paradoxe cocasse s’il en est. Le Maroc paie ses ouvriers USD370,6 par mois (relevé le 1^er  janvier 2026, +5%, BMI Morocco p.4), soit près de trois fois le Smig tunisien, plafonné à USD124 (BMI Tunisia, p.39) — l’un des plus bas de toute la région Mena. Et pourtant, c’est la Tunisie qui écope du pire score de «coûts du travail» : 65,9 sur 100 (189^e mondial), contre 45,8 pour le Maroc (81^e mondial) (BMI Tunisia p.6 ; BMI Morocco p.5).

Comment payer moins et coûter plus cher ? Réponse : les charges patronales tunisiennes grimpent à 25,3% contre 23,3% au Maroc, et l’indemnité de licenciement tunisienne culmine à 17,2 semaines de salaire contre 10,9 à 13,5 semaines chez le voisin (BMI Tunisia p.39 ; BMI Morocco p.39). Rigidité tunisienne, souplesse marocaine : «Yesir el-jmal wala el-hem» — Mieux vaut porter le chameau que le souci, dit-on, mais nos employeurs, eux, portent les deux.

Tertio, l’emploi effectif. Seulement 38,5% des Tunisiens en âge de travailler occupent un emploi (BMI Tunisia, p.33), avec un chômage des jeunes de 15-24 ans à 40,1% et un chômage des diplômés du supérieur avoisinant 30% (BMI Tunisia, p.31, données Banque mondiale 2024). Le Maroc, lui, ne publie pas un taux d’emploi global aussi cru, mais affiche un symptôme tout aussi révélateur : un ratio valeur ajoutée par travailleur/salaire minimum de seulement 0,68 — l’avant-dernière productivité de toute la région Mena, juste devant la Cisjordanie et Gaza (BMI Morocco, p.38). Autrement dit : la Tunisie forme des chômeurs qualifiés, le Maroc emploie des travailleurs peu productifs. Un choix cornélien entre le diplôme sans emploi et l’emploi sans rendement — voilà ce qui attend, statistiquement, les bacheliers qu’on vient tout juste d’applaudir.

Quarto, la scolarisation secondaire, où l’écart est vertigineux : 97,6% de taux net au Maroc contre 87,2% en Tunisie (BMI Morocco p.12 ; BMI Tunisia p.13). Le Royaume, longtemps moqué pour son retard éducatif, a désormais un secondaire quasi universel, quand la République, pionnière de l’éducation moderne dès Bourguiba, voit ses classes se vider dès la fin du collège.

Quinto — et c’est le seul lot de consolation tunisien — l’alphabétisation. Malgré une scolarisation secondaire inférieure, la Tunisie affiche un taux d’alphabétisation de 83,6% contre 77,4% seulement au Maroc, troisième plus faible taux de toute la région Mena (BMI Tunisia p.13 ; BMI Morocco p.26).

Comprenez : le Maroc scolarise plus, mais alphabétise moins bien ; la Tunisie scolarise moins, mais ce qu’elle scolarise, elle le fait relativement bien lire et écrire. Un match nul en trompe-l’œil, où chacun perd sur le terrain de l’autre.

Quatre raisons du décrochage tunisien

Primo, le décrochage structurel lui-même. La Tunisie affiche le taux de transition primaire-secondaire le plus bas de toute la région Mena (BMI Tunisia, p.9-10), preuve que le système pousse les enfants dehors dès que la pauvreté ou la nécessité économique frappe à la porte. Le Maroc, avec un taux de transition de 90% — pourtant lui aussi parmi les plus faibles de la région — reste malgré tout nettement devant.

Secundo, la rigidité réglementaire du marché tunisien, déjà évoquée : charges sociales plus lourdes, indemnités de licenciement plus généreuses, négociations salariales sous la pression constante de l’UGTT (BMI Tunisia, p.5, p.39-40), qui a manifesté contre le président Kaïs Saïed en août 2025. Le Maroc, avec un taux de syndicalisation historiquement plus faible, garde une flexibilité qui séduit davantage les investisseurs, même si elle se paie en précarité pour les travailleurs marocains.

Tertio, l’instabilité politique post-2011, qui a gelé les réformes tunisiennes une décennie durant. Le plan stratégique de l’éducation 2016-2020 puis celui de 2023-2030 restent, selon BMI, sans effet mesurable sur le niveau de compétences de la population (BMI Tunisia, p.4, p.13-14). Pendant ce temps, le Maroc lançait en avril 2026 la plateforme numérique Elogha -Sup pour moderniser l’enseignement supérieur et connecter les diplômés au marché du travail (BMI Morocco, p.4, p.16) — un geste concret, quand la Tunisie collectionne les plans sans lendemain. «Elli ynajjem yahki, ma ynajjemch ya’mal» : Celui qui sait parler ne sait pas forcément agir.

Quarto, la démographie et l’exode des cerveaux. Le Maroc conserve un taux de fécondité de 2,6 naissances par femme, au-dessus du seuil de renouvellement, contre seulement 1,8 en Tunisie — sous ce même seuil (BMI Morocco p.29 ; BMI Tunisia p.32). Or dans le même temps, la Tunisie voit s’envoler plus de 715 000 de ses ressortissants à l’étranger (2024), majoritairement vers la France, l’Italie, l’Allemagne, le Royaume-Uni et les États-Unis — profil hautement qualifié, précise BMI (Tunisia, p.35-36). Le Maroc perd en valeur absolue davantage de personnes (3,6 millions de Marocains vivant à l’étranger en 2024), mais dispose d’un réservoir démographique bien plus large pour compenser (BMI Morocco, p.34-35). Chez nous, chaque ingénieur qui embarque est une fuite proportionnellement plus grave que chez le voisin — un peu comme vider un petit bassin à la petite cuillère pendant que l’autre remplit une piscine olympique avec un tuyau percé.

Ce que le grenier tunisien a encore

Reconnaissons tout de même à la Tunisie ses points de résistance : une alphabétisation supérieure, un mean years of schooling de 7,6 ans contre 4,8 au Maroc (BMI Tunisia p.13 ; BMI Morocco p.12), et une dépense publique en éducation à 6,7% du PIB, l’une des plus élevées de la région, contre environ 5,9-7,6% côté marocain selon les années (BMI Tunisia p.9, p.12 ; BMI Morocco p.14). Le grenier tunisien n’est donc pas vide — il est simplement mal géré, mal orienté, et surtout mal connecté au marché du travail.

Score global de risque du marché du travail : Tunisie 60,3 (168^e mondial, en dégradation de 20 rangs), Maroc 54,1 (122^e mondial, en amélioration de 12 rangs) (BMI Tunisia p.4 ; BMI Morocco p.4-5).

En somme, pendant que les estrades se démontent et que les confettis retombent sur les cours d’écoles des deux pays, la Tunisie forme mieux qu’elle n’emploie, et le Maroc emploie mieux qu’il ne forme. Entre les deux, un même Maghreb, deux administrations, et un seul verdict statistique : «El-ghorba twakkel el-‘echra» — L’exil ronge la fraternité, mais il ronge d’abord et surtout les économies qui laissent partir leurs talents sans jamais les avoir vraiment mis au travail.

* Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T (Économie pour la Tunisie).

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Moktar Lamari *

Un vieux proverbe tunisien résume admirablement la situation : «Elli yakhod bel elkilo, yerja’ bel qentar» — qui emprunte en kilo rembourse en quintal. Encore faut-il vérifier si le dicton résiste aux chiffres. Il les supporte remarquablement bien.

Premier constat : même le montant du remboursement final raconte une histoire. Deux chiffres circulent depuis plusieurs jours. La plupart des médias évoquent une facture globale d’environ 2,3 milliards de dinars, intérêts compris. À l’inverse, le calendrier officiel de la dette, repris par Ilboursa, distingue 2 350 millions de dinars (MDT) de principal et 150 MDT d’intérêts, soit 2,5 milliards de dinars au total. L’écart atteint près de 200 MDT, soit environ 8 %. Ce n’est pas une querelle de décimales : c’est l’équivalent du financement de plusieurs hôpitaux de proximité.

Le coût réel de l’emprunt

Le calcul permet pourtant de départager les versions. Si 700 millions d’euros correspondent à 2 350 MDT, le taux de change implicite est d’environ 3,357 dinars pour un euro. Un coupon annuel de 6,375 % représente alors 44,625 millions d’euros, soit très exactement 150 MDT. L’arithmétique donne donc raison au calendrier détaillé.

Le chiffre de 2,3 milliards relève vraisemblablement d’un arrondi commode ou d’une conversion effectuée à un autre cours. Ni mensonge ni manipulation, mais un arrondi institutionnel qui fait disparaître, au passage, deux cents millions de dinars. En comptabilité publique, les arrondis ont parfois le goût des tours de passe-passe.

Mais le véritable sujet n’est pas le chèque signé ce mercredi. La vraie question est infiniment plus simple : combien cet emprunt a-t-il réellement coûté depuis 2019 ?

La réponse découle d’une formule élémentaire de finance obligataire (taux composé): Coût total = Principal + (Taux × Principal × Nombre d’années).

Dans le cas présent : 700 M€ + (0,06375 × 700 × 7) = 1 012,375 milliard d’euros.

Autrement dit, la Tunisie n’a pas seulement remboursé 700 millions d’euros à l’échéance. Elle a également payé, pendant sept années, 44,625 millions d’euros d’intérêts annuels.

Au total, la facture atteint un peu plus de 1,012 milliard d’euros, soit 312 millions d’euros d’intérêts, représentant près de 45 % du capital emprunté. Converti au cours actuel, cela représente environ 3,4 milliards de dinars déboursés pour un emprunt qui représentait environ 2,2 milliards de dinars lors de son émission.

La dette n’a donc pas disparu : elle a simplement présenté l’addition.

Le récit officiel parle pourtant de «clôture». Le mot mérite d’être examiné. Car on ne clôt pas une dette comme on clôt un dossier administratif. On ferme une ligne de financement, certes, mais on n’efface pas le coût économique qui l’a accompagnée.

Plus encore, cette sortie des marchés internationaux relève moins d’un choix souverain que d’une réalité moins flatteuse : depuis plusieurs années, la Tunisie éprouve les plus grandes difficultés à retrouver un accès normal aux marchés internationaux, notamment après l’enlisement des négociations avec le FMI.

Les statistiques illustrent parfaitement ce déplacement du problème. La dette extérieure rapportée au PIB est effectivement passée d’environ 47,7 % en 2019 à près de 32 % en 2025. Mais, dans le même temps, l’endettement intérieur a explosé et l’encours total de la dette publique est passé d’environ 83 milliards à 141 milliards de dinars. La dette n’a donc pas disparu ; elle a simplement changé d’adresse. On ne rembourse pas une dette : on la fait déménager.

Report sur demain de la consommation d’aujourd’hui

Trois questions demeurent alors soigneusement absentes des communiqués officiels. La première est sans doute la plus embarrassante : à quoi ces 700 millions d’euros ont-ils réellement servi ?

La réponse est connue. Ils n’ont financé ni infrastructure majeure, ni centrale électrique, ni réseau ferroviaire, ni hôpital universitaire. Ils ont principalement couvert les besoins du budget courant dans une année électorale où les finances publiques étaient sous très forte tension.

Le journaliste Jean-Pierre Sereni résumait déjà cette logique d’une formule lapidaire : cet argent est «parti en fumée». L’expression est sévère mais difficilement contestable : aucun actif productif identifiable n’est venu justifier un emprunt dont les générations futures continuent pourtant d’acquitter la facture.

Or toute la logique de la dette publique repose précisément sur cette distinction fondamentale : on peut légitimement emprunter pour investir ; emprunter pour financer des dépenses courantes revient simplement à reporter sur demain la consommation d’aujourd’hui.

La deuxième question relève cette fois de la théorie financière. Quel rendement minimal cet emprunt aurait-il dû produire pour être économiquement neutre (couvrir ses coûts sans perte ou profit) ?

La condition est classique : la valeur actuelle nette est nulle lorsque le taux de rentabilité interne est au moins égal au coût du capital. La formule s’écrit : Σ [CFₜ / (1 + r)ᵗ] = Investissement initial.

Encore faut-il intégrer une variable que les commentaires omettent presque toujours : le risque de change. L’emprunt est libellé en euros tandis que les recettes publiques sont essentiellement perçues en dinars. Entre juillet 2019 et juillet 2026, le dinar est passé d’environ 3,16 à 3,36 dinars pour un euro, soit une dépréciation cumulée proche de 6,3 %, correspondant à environ 0,9 % par an.

Le coût économique réel devient alors : r = (1 + 6,375 %) × (1 + 0,9 %) – 1 ≈ 7,33 % par an.

Autrement dit, tout investissement financé par cet emprunt devait produire au minimum 7,33 % de rendement annuel pendant sept ans pour simplement couvrir son coût financier.

Or la croissance moyenne de l’économie tunisienne entre 2019 et 2025 dépasse à peine 1 % par an, après la récession historique de –8,8 % en 2020. Même si les 700 millions avaient été intégralement investis dans un projet productif suivant la performance moyenne de l’économie nationale, le rendement serait resté très inférieur au seuil de rentabilité.

Pourquoi emprunter au marché et non au FMI ?

Mais le problème est plus profond encore : cet investissement n’a jamais réellement existé. Les fonds ont financé du fonctionnement courant. Le rendement économique est donc proche de zéro. La valeur actuelle nette n’est pas simplement négative : elle est lourdement déficitaire.

Enfin vient la troisième question, probablement la plus politique : combien cette opération aurait-elle coûté si la Tunisie avait emprunté auprès du FMI plutôt que sur les marchés internationaux ?

Les prêts du FMI accordés dans le cadre du Mécanisme élargi de crédit étaient généralement consentis à des taux compris entre 1 % et 2 %, avec une maturité plus longue et surtout une période de grâce de quatre ans et demi. Retenons un taux médian de 1,5 %.

Le calcul est immédiat.

Au taux de l’eurobond : 700 × 6,375 % = 44,625 M€ d’intérêts par an.

Au taux du FMI : 700 × 1,5 % = 10,5 M€.

L’écart atteint 34,125 millions d’euros par an, soit près de 239 millions d’euros sur sept ans, l’équivalent d’environ 800 millions de dinars aux cours actuels.

Et ce calcul ne tient même pas compte de l’avantage considérable qu’aurait procuré la période de grâce, qui aurait évité de concentrer en juillet 2026 un choc de liquidité de près de 2,5 milliards de dinars sur les réserves de change.

Pourquoi, dès lors, avoir préféré le marché au FMI ? Parce que les marchés prêtent cher mais sans imposer de réformes ; le FMI prête beaucoup moins cher mais exige des contreparties : maîtrise de la masse salariale publique, réforme des subventions, restructuration des entreprises publiques.

Depuis plus d’une décennie, les gouvernements successifs ont préféré acheter leur liberté de différer les réformes plutôt que de payer le prix politique de leur mise en œuvre.

L’image est cruelle mais fidèle : c’est le choix de celui qui refuse une consultation chez le dentiste pour économiser une anesthésie locale, avant de finir quelques années plus tard à l’hôpital pour une extraction sous anesthésie générale, infiniment plus coûteuse.

L’eurobond de 2019 n’est donc pas seulement une obligation arrivée à échéance. Il est le miroir d’une gouvernance où chaque échéance électorale a systématiquement prévalu sur chaque échéance financière.

Depuis 2011, la dette publique est passée d’environ 83 milliards à 141 milliards de dinars, sans qu’apparaisse en contrepartie un patrimoine collectif à la hauteur de cet endettement.

La «clôture» célébrée cette semaine ressemble ainsi davantage à la fermeture d’un compte qu’à l’assainissement des finances publiques. Car une dette remboursée n’efface jamais les raisons pour lesquelles elle a été contractée. Elle ne fait que solder le passé. Les vraies questions, elles, restent ouvertes.

* Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T.

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Moktar Lamari *

On ne construit pas de résilience avec des activités qui ferment en trois mois dès que la demande se contracte. Le Plan parle la langue de la solidité et finance la fragilité. C’est un texte qui se contredit lui-même, phrase après phrase, et qui ne le sait pas — ou pire, qui le sait très bien et préfère regarder ailleurs.

Le Plan 26-30 multiplie les pages sur l’écosystème numérique, le hub logistique, la destination touristique repositionnée. Il ne dit presque rien de l’industrie de transformation, de la valeur ajoutée manufacturière, de la R-D appliquée aux filières productives.

Ce n’est pas un oubli technocratique, c’est un choix de facilité budgétaire et politique : les services ne demandent ni patience, ni vision territoriale pensée sur vingt ans, ni bras de fer avec des intérêts installés. Ils demandent un local, une connexion internet et une story sur LinkedIn.

Résultat : on habille en stratégie ce qui n’est, au fond, qu’une gestion comptable du court terme — un pari opportuniste sur des activités à faible engagement de capital, faciles à ouvrir, encore plus faciles à fermer, et qui laissent l’économie nationale à la merci du moindre choc externe.

De l’industrie industrialisante à la rente de services

Il faut regarder les chiffres en face. Dans la décennie 1970, celle de Nouira et de l’ouverture au secteur privé après l’expérience collectiviste de Ben Salah, l’économie tunisienne se construisait encore autour de l’industrie manufacturière naissante — textile, habillement, cuir — qui concentrait, dès 1977, 54 % des investissements industriels et 87 % des emplois créés dans le secteur.

Les services pesaient alors une part modeste du PIB, de l’ordre de 35 à 40 % selon les séries de la Banque mondiale, une proportion cohérente avec une économie encore agricole et en cours d’industrialisation.

Cinquante ans plus tard, cette proportion a explosé : le tertiaire — commerce, tourisme, transport, administration, finance — représente aujourd’hui autour de 60 % du PIB tunisien, quand l’industrie manufacturière stagne, comme en témoignent les publications récentes de l’INS où le secteur recule en glissement annuel pendant que l’hôtellerie-restauration bondit de plus de 8 %.

Le Rapport annuel 2025 de la BCT confirme la tendance : ce sont l’agriculture et le tourisme qui «sauvent» la croissance, non l’appareil productif industriel. Ce basculement n’est pas une modernisation, c’est un vidage.

La Tunisie n’est pas devenue une économie de services sophistiqués comme l’Irlande ou l’Estonie ; elle est devenue une économie de services de rattrapage, qui comble par du commerce et de l’hôtellerie ce que l’industrie ne produit plus.

Un travail récent publié sur Les Échos, éclaire crûment ce piège : tous les services ne se valent pas. Il y a les services de connaissance — TIC, ingénierie, services professionnels exportables — capables de générer des devises et de s’insérer dans les chaînes de valeur mondiales ; et il y a les services locaux — commerce, restauration, informel — qui créent de l’emploi sans transformer l’économie.

Ces services de connaissance ne pèsent qu’environ 6 % du PIB tunisien, contre 15 à 17 % dans les économies européennes avancées, et n’emploient qu’une fraction marginale de la population active — au Maroc, comparateur régional habituel, ils ne mobilisent qu’environ 1,5 % des actifs.

Même le tertiaire noble reste, chez nous, un village éphémère : brillant sur les réseaux sociaux, insignifiant dans la masse salariale et dans les recettes d’exportation.

Le reste — l’écrasante majorité du tertiaire tunisien — n’est que de la redistribution locale de revenus déjà créés ailleurs, essentiellement par les transferts de la diaspora, le tourisme de masse et une agriculture climato-dépendante.

Cinq dissonances que le Plan 26-30 préfère ne pas voir

Premièrement, le coût fixe d’entrée : un centre d’appel ou une plateforme de livraison s’ouvre avec quelques dizaines de milliers de dinars, quand une unité industrielle de taille moyenne — mécanique, agroalimentaire de transformation, chimie fine — exige des mises de fonds initiales dix à vingt fois supérieures.

Deuxièmement, la productivité : la valeur ajoutée par travailleur dans l’industrie manufacturière tunisienne dépasse structurellement celle des services locaux, précisément parce que l’industrie incorpore capital, machines et procédés, là où le service repose d’abord sur le geste humain répétitif.

Troisièmement, le délai de récupération de l’investissement : un commerce ou un service se rentabilise en quelques mois et se ferme tout aussi vite en cas de crise — d’où la vitesse de casse observée depuis 2011 dans le commerce de détail et l’informel, quand une usine, elle, engage un pari de dix à quinze ans.

Quatrièmement, la consommation intermédiaire en technologie de pointe : l’industrie tire la demande de machines-outils, d’automatisation, de recherche appliquée, alors que le service tertiaire local consomme surtout du loyer et de la main-d’œuvre peu qualifiée.

Cinquièmement, le risque : le capital investi dans les services locaux est mobile, liquidable, réversible — celui englouti dans une chaîne de production industrielle est immobilisé, spécifique, sans valeur de revente en cas d’échec.

L’intensité capitalistique — le capital par travailleur — reste ainsi infiniment plus faible dans le tertiaire banal que dans l’industrie, ce qui explique que la tertiarisation crée vite des emplois précaires, jamais des emplois qui durent.

Ces différences et leurs enjeux n’ont même pas été effleurés dans les débats parlementaires, fautes de de visions et de lectures économiques sérieuses et réfléchie.

Quatre conséquences stratégiques que le Plan devrait assumer et qu’il élude :

– primo, une économie qui mise sur le tertiaire de proximité gonfle son PIB à court terme sans construire de chaînes d’approvisionnement nationales — elle importe ce qu’elle consomme et exporte peu ;

– secundo, elle fabrique du chômage déguisé en activité : le vendeur ambulant et le livreur à moto sont statistiquement actifs, économiquement fragiles, et disparaissent des radars dès le premier choc — exactement le profil de vulnérabilité que rappelle la Direction générale du Trésor lorsqu’elle qualifie le modèle tunisien de «particulièrement exposé aux chocs externes» ;

– tertio, elle perd la capacité d’entraînement intersectorielle propre à l’industrie — un atelier textile ou mécanique tire fournisseurs, sous-traitants, transporteurs, formateurs ; un salon de coiffure ne tire rien, un centre d’appel encore moins ;

– quarto, elle expose le pays à une désindustrialisation précoce, avant même d’avoir tiré profit de l’industrialisation — exactement le scénario que documentent les économies en développement comparables, du Maroc à l’Égypte, où l’insertion dans les services mondiaux se fait sans apprentissage technologique durable.

De l’industrie industrialisante aux rentiers de la politique

Il fut un temps où la Tunisie avait une théorie. L’industrie industrialisante d’Ahmed Ben Salah, prolongée avec les nuances libérales d’Hédi Nouira sous Bourguiba, visait des pôles moteurs — sidérurgie, chimie, textile intégré — censés irriguer tout l’appareil productif et transformer une économie agricole en économie industrielle.

On pouvait critiquer la méthode, l’étatisme, les excès de concentration régionale ; on ne pouvait nier l’ambition stratégique ni la cohérence doctrinale.

Cette vision s’est éteinte sous Ben Ali (1987-2011), remplacée par une économie de rente, de façade exportatrice sans montée en gamme, et de capture progressive des filières porteuses par des cercles familiaux.

Depuis 2011, c’est pire encore : l’ère de l’islam politique et de ses alliances sommitales avec l’appareil d’État n’a produit aucune doctrine industrielle de substitution — seulement une gestion comptable de la pénurie, saupoudrée d’un discours sur le numérique et l’entrepreneuriat qui tient lieu, à moindres frais, de politique économique.

Le Plan 2026-2030 hérite de ce vide et choisit de l’habiller en vertu : plutôt que de reconstruire l’escalator manufacturier, il vend le tapis roulant du tertiaire, plus doux sous le pied, mais qui ne mène nulle part et se dérobe au premier ralentissement de la demande européenne ou du tourisme.

Comme le dit l’adage bien connu, on ne fait pas boire un âne qui n’a pas soif — et l’on ne peut prétendre construire une économie souveraine avec des activités dont la première vertu, vantée par leurs promoteurs eux-mêmes, est de pouvoir se replier sans dommage.

Ce n’est pas de la résilience, c’est de la précarité érigée en modèle. Tant que le Plan n’assumera pas des choix stratégiques clairs — pôles industriels ciblés, R-D appliquée, intégration technologique, financement patient du capital productif —, il continuera de gérer la vitrine pendant que l’arrière-boutique, seule à créer une richesse qui dure, se vide un peu plus chaque année.

 * Economiste universitaire.

Bloc de l’auteur: E4T.

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Moktar Lamari *

On appelle ça, en psychologie de comptoir, la définition même de la folie : refaire toujours la même chose en espérant un résultat différent.

En Tunisie, on a simplement institutionnalisé la folie sous forme de planifications (triennale, ou quinquennale) que tout le monde sait que c’est un exercice de mobilisation de foule et une parade populiste dont les résultats sont connus d’avance.

Un casting de blablateurs recyclés

Le Plan 2016-2020, porté par Youssef Chahed, promettait 5% de croissance annuelle et 45 milliards de dinars d’investissements publics. Monsieur Chahed a quitté la Kasbah en 2020 sans jamais revenir devant les Tunisiens pour expliquer pourquoi la croissance réelle a plafonné sous les 2,5%.

Aucune conférence de presse de bilan, aucun mea culpa chiffré — juste un exil confortable et un mandat d’arrêt international pour d’autres motifs, pendant que le pays, lui, encaissait la facture de ses promesses non tenues.

Vient ensuite Najla Bouden, qui présente en janvier 2023 son Plan 2023-2025 : 2,1% de croissance moyenne, chômage à 14% en 2025, investissement à 17,8% du PIB.

Madame Bouden quitte ses fonctions en août 2023, remplacée par Ahmed Hachani, lui-même remplacé en mars 2025 par Sarra Zaâfrani Zenzeri — trois chefs de gouvernement pour un seul plan triennal, aucun n’étant resté assez longtemps pour répondre de son exécution.

Résultat, en 2025 : chômage toujours calé autour de 15%, investissement public exsangue, dette publique à 82% du PIB. Personne n’a payé le prix politique de cet échec — la sanction, en Tunisie, ne s’applique jamais aux plans, seulement au peuple qui les subit.

Et voici Madame Zaâfrani Zenzeri qui présente, elle, un Plan 2026-2030 affublé d’une méthodologie «ascendante» présentée comme révolutionnaire. Une nouveauté de façade pour emballer le même produit périmé : toujours aucune évaluation publique et chiffrée des trois plans précédents, toujours pas de responsable désigné, toujours pas de mea culpa. On change l’emballage, jamais la recette qui rate.

Quatre échecs, quatre responsables, et c’est le peuple qui paie la facture

Primo, l’absence d’évaluation ex post — un choix, pas un oubli. Ne jamais évaluer, c’est ne jamais devoir rendre de comptes. Le ministère de l’Économie et de la Planification, qui rédige plan après plan depuis dix ans, a suffisamment de compétences techniques pour produire un bilan rigoureux ; s’il ne le fait pas, c’est qu’aucun gouvernement successif n’a intérêt à ce que la lumière soit faite sur l’héritage de son prédécesseur — ni, in fine, sur le sien.

Secundo, des hypothèses de croissance gonflées sciemment pour vendre le plan au Parlement et aux bailleurs de fonds. Annoncer 5% quand on sait pertinemment que la structure de l’économie ne le permet pas n’est pas de l’optimisme, c’est de la présentation frauduleuse de résultats escomptés — un délit qui, dans une entreprise cotée, vaudrait une enquête du régulateur boursier.

Tertio, des réformes structurelles promises et jamais engagées — code des marchés publics, réforme fiscale, modernisation administrative — recyclées de plan en plan comme un copier-coller PowerPoint que personne ne relit plus.

Chaque ministre de l’Économie et de la Planification qui a occupé ce poste depuis 2016 — de Fadhel Abdelkefi à Samir Saïed jusqu’à Samir Abdelhafidh aujourd’hui — a eu ce même paragraphe sous les yeux et l’a simplement retapé, sans jamais exiger de ses collègues du gouvernement qu’ils rendent des comptes de son exécution.

Quarto, une valse de chefs de gouvernement organisée comme une stratégie de dilution des responsabilités : quand un plan échoue sur trois ans mais que trois chefs de gouvernement différents se le partagent, personne n’est individuellement comptable — et c’est précisément ce flou organisationnel qui permet à chacun de partir la conscience tranquille.

Une planification sérieuse imposerait qu’aucun nouveau plan ne soit présenté au Parlement sans un rapport d’évaluation indépendant du précédent, publié et débattu en séance plénière avant le vote — pas après, jamais après.

Elle imposerait que les ministres signataires d’un plan soient nommément identifiés comme responsables de sa non-exécution, avec obligation de comparution devant la commission des finances en fin de mandat. Elle imposerait enfin l’abandon des horizons lointains et vagues — 2030, 2035 — au profit d’engagements annuels vérifiables, sanctionnables, et donc réellement contraignants.

Trois constats, sans complaisance

Primo, les décideurs tunisiens ne rejouent pas la même erreur par incompétence — ils la rejouent parce que l’absence d’évaluation leur profite personnellement et politiquement : pas de bilan, pas de blâme.

Secundo, chaque chef de gouvernement qui part avant l’échéance de son propre plan laisse une dette de redevabilité que le suivant n’a aucun intérêt à recouvrer, puisque lui-même compte partir avant l’heure des comptes.

Tertio, tant que la sanction de l’échec continuera de retomber uniquement sur le pouvoir d’achat des Tunisiens et jamais sur la carrière de ceux qui signent ces plans, le cinquième acte de cette pièce, en 2031, ressemblera trait pour trait aux quatre précédents.

Comme le dit le proverbe : «Idha kther el tabbakhine, el tabkha tahrek» (Quand les cuisiniers se multiplient, le plat brûle).

En Tunisie, on a changé les cuisiniers plusieurs fois depuis 2016 sans jamais changer la recette — et le plat, lui, continue de brûler pendant que tout le monde regarde ailleurs. Ou souffler sur le feu… de l’insatisfaction sociale !

* Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T.

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Moktar Lamari *

Le millésime 2025 est un festival de bonnes nouvelles : croissance à 2,5% (contre 1,6% en 2024), chômage ramené à 15,2%, inflation en repli à 4,9% en glissement annuel — son plus bas niveau depuis 2017 —, taux directeur abaissé à 7% après deux baisses de 50 points de base, dette extérieure à long terme reculant de 47,5% à 39,5% du PIB, IDE en hausse de 30% à 3,5 milliards de dinars

Des silences assourdissants

Le gouverneur Fethi Zouhaier Nouri navigue, dans son mot introductif, entre optimisme administré et satisfecit technique. Ce que Kapitalis résume avec justesse dans son second volet critique («Rapport annuel 2025 de la BCT | Angles morts et incohérences», 08/07/2026) : le paquebot avance, certes, mais avec une coque fissurée — dette élevée, dépendance extérieure, financement sous tension…

Ce que ni le gouverneur ni son rapport ne racontent, en revanche, c’est où en est la Banque Centrale par rapport à ses propres plans stratégiques — celui de 2019-2021 et celui de 2023-2025, aujourd’hui échu. Aucun bilan, aucun taux de réalisation, aucun indicateur chiffré comparant l’annoncé au réalisé.

Un silence d’autant plus assourdissant que ce même rapport 2018 (juin 2019), qui lançait le premier plan, promettait des «objectifs Smart» — spécifiques, mesurables, acceptables, réalistes et temporellement définis. Sept ans plus tard, on cherche encore le «M» de mesurable.

Quatre défaillances, un même diagnostic

Primo, la défaillance sur la dette. Le rapport 2025 célèbre le recul du ratio de dette extérieure de huit points de PIB en un an. Mais cette embellie tient à l’appréciation du dinar face au dollar (+9,8% en 2025) et à la hausse conjoncturelle des IDE — deux variables externes, pas le fruit d’une stratégie de désendettement pilotée par un plan interne.

La dette publique globale, elle, stagne à 82,1% du PIB. Aucun des deux plans stratégiques n’affichait de cible chiffrée de réduction de l’endettement ; on ne peut donc juger d’aucune réussite, seulement constater une conjoncture favorable qu’on habille en performance institutionnelle.

Secundo, la défaillance sur la digitalisation. Les deux plans en faisaient un axe cardinal — TuniChèque, Open Banking, dispositif de management de l’innovation. Le rapport 2025 évoque, selon la synthèse de Challenges TN, «une Banque Centrale qui mise sur le numérique et l’intelligence artificielle».

Mise, certes. Mais avec quel taux d’adoption du paiement digital ? Quelle part de marché de l’Open Banking ? Aucun chiffre. On mise sans jamais dire combien on a gagné à la table.

Tertio, la défaillance sur l’inclusion financière — troisième pilier explicite du plan 2023-2025. Le rapport 2025 ne fournit aucun indicateur de bancarisation, aucun taux d’inclusion, aucune évolution de la population non bancarisée. Silence total sur l’objectif qu’on s’était pourtant donné en toutes lettres.

Quarto, la défaillance sur la modernisation des instruments monétaires. Le volume de refinancement bancaire reste à 11 594 millions de dinars fin 2025 (soit une moyenne annuelle de 12 763 millions), avec un pic à 15 120 millions en mars.

La BCT demeure, pour reprendre l’image de Kapitalis, «la grande fontaine où viennent boire les banques». Sept ans de plans stratégiques successifs n’ont pas réduit la dépendance structurelle du système bancaire à la liquidité centrale — la modernisation promise reste, en ce sens, un mot sans mécanique.

La souveraineté sous-traitée

Voici le paradoxe qui fâche vraiment. Le plan 2019-2021 n’est pas né dans un bureau tunisien isolé : il a été co-articulé dans le sillage d’une convention de coopération signée à Paris le 28 mars 2019 entre Marouane El Abassi et François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France — convention couvrant précisément la politique monétaire et de change, la supervision bancaire, la finance digitale et l’inclusion financière (source : Tustex, 02/04/2019 ; Rapport Annuel BCT 2018, juin 2019).

Le plan 2023-2025, lui, a bénéficié de l’appui du projet GIZ «Recap Composante BCT», explicitement dédié à soutenir «certains projets stratégiques de la Banque Centrale de Tunisie» dans le cadre du partenariat tuniso-allemand pour les réformes (Source : GIZ Tunisie).

Autrement dit : les deux architectures stratégiques qui devaient façonner l’avenir de l’institut d’émission tunisien ont été, chacune, tricotées avec l’assistance technique d’une puissance étrangère — la France puis l’Allemagne.

Rien d’illégitime en soi : la coopération technique entre banques centrales est monnaie courante. Mais quand on prétend, dans le même souffle, défendre la souveraineté monétaire du pays face au FMI et refuser les conditionnalités extérieures, il est pour le moins cocasse de faire concevoir sa propre feuille de route institutionnelle à Paris puis à Berlin — sans jamais publier le document final ni ses indicateurs pour que le citoyen tunisien juge sur pièces.

Les trois contradictions

Primo, la BCT s’impose aux banques commerciales une rigueur prudentielle chiffrée au dixième de point (LCR, ratios de fonds propres) qu’elle ne s’applique jamais à elle-même dans l’évaluation de ses propres plans stratégiques.

Secundo, l’absence de consultation annoncée pour troisième plan pour l’après-2026, dans un rapport déjà critiqué pour ses propres incohérences statistiques, laisse l’institution sans cap institutionnel public au moment précis où elle négocie sa crédibilité face à Afreximbank et aux marchés obligataires.

Tertio, une planification stratégique conçue avec assistance étrangère mais jamais rendue publique dans ses détails n’est ni transparente, ni le fruit d’une réflexion endogène évaluable — c’est, au sens propre, une souveraineté administrée par procuration.

Qu’il pleuve des bons chiffres ou qu’il vente des critiques, la BCT continue son cycle de plans sans jamais dire ce qu’elle en a fait.

Le gouverneur actuel de la BCT a choisi de ne parler aux parlementaires, ni au journalistes… il préfère communiquer avec le FMI, les bailleurs de fonds internationaux, mais pas aux Tunisiens. Va savoir pourquoi…

* Economistes universitaire.

Blog de l’auteur.

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Moktar Lamari *  

La publication des rapports annuels de la BCT a souvent souffert d’un décalage temporel qui réduisait leur portée démocratique. Un rapport annuel d’une banque centrale n’est pas un simple document administratif : il constitue un instrument de reddition de comptes, un acte de transparence institutionnelle et un élément essentiel du débat public sur la politique monétaire, la stabilité financière et l’utilisation des ressources nationales.

Le Rapport annuel 2025 marque, à cet égard, une rupture symbolique, ayant traité du sujet à la transparence.

Une banque centrale indépendante ne peut demander la confiance des citoyens, des investisseurs et des marchés sans pratiquer elle-même une culture de transparence. Le rapport affirme d’ailleurs cette ambition dans son architecture même : gouvernance, stratégie, situation économique, missions monétaires, supervision bancaire et situation financière de l’institution sont regroupées dans une publication exhaustive.

La transparence ne se mesure pas seulement au nombre de pages ou à la richesse des tableaux statistiques. Elle se mesure aussi aux questions posées, aux sujets difficiles abordés et aux angles morts qui subsistent.

Un rapport riche sur certains chiffres, mais silencieux sur d’autres

Le message introductif du gouverneur, Fethi Zouhaier Nouri, présente une lecture globalement optimiste de l’économie tunisienne. Le rapport souligne une croissance du PIB de 2,5 % en 2025 contre 1,6 % en 2024, une baisse du chômage à 15,2 %, ainsi qu’une diminution de l’inflation annuelle moyenne à 5,3 %.

La BCT met également en avant son action monétaire : après plusieurs années de resserrement, elle indique avoir procédé à deux réductions successives de son taux directeur de 50 points de base, en mars puis en décembre 2025, ramenant celui-ci à 7 %.

Cette présentation mérite toutefois d’être complétée par une analyse plus structurelle. La baisse de l’inflation constitue certes un résultat positif, mais elle intervient dans un contexte où le coût du crédit reste très élevé pour les entreprises et les ménages.

Le rapport décrit une politique monétaire visant à préserver la stabilité des prix tout en soutenant l’activité économique, mais il ne développe pas suffisamment le débat sur les conséquences sociales et productives d’une longue période de taux élevés.

La question centrale demeure : la stabilité monétaire a-t-elle été obtenue au prix d’un affaiblissement durable de l’investissement privé ?

Faiblesses et silences du rapport

1- l’optimisme macroéconomique masque des vulnérabilités profondes : le rapport reconnaît certaines fragilités. Il indique que le déficit commercial a atteint 21,8 milliards de dinars en 2025, en hausse de 15,2 %, principalement en raison du déficit énergétique structurel qui représente plus de la moitié du déficit commercial total.

Cette donnée est fondamentale. Elle signifie que derrière l’amélioration apparente des équilibres extérieurs se trouve une dépendance persistante : la Tunisie continue d’importer une part importante de son énergie, ce qui fragilise durablement sa balance des paiements.

Le rapport souligne également que les avoirs extérieurs restent soutenus par les recettes touristiques et les transferts des Tunisiens résidant à l’étranger. Mais il traite davantage la diaspora comme une source de devises que comme un acteur économique stratégique.

2- Une diaspora réduite à ses transferts financiers : la diaspora tunisienne apparaît principalement dans le rapport sous l’angle des transferts de revenus. La BCT indique que les revenus entrants ont atteint 14,4 milliards de dinars en 2025, avec une forte contribution des revenus du travail, qui représentent 79,5 % du total des crédits liés aux revenus. Mais une grande question reste sans réponse : combien sont réellement les Tunisiens établis à l’étranger en 2025 ? Quelle est leur structure démographique ? Quels sont leurs investissements productifs ? Quelle part représente l’épargne diaspora dans le financement de l’économie ?

Ces réponses sont importantes. La diaspora ne doit pas être analysée seulement comme un «distributeur automatique de devises». Elle constitue aussi un capital humain, entrepreneurial, scientifique et technologique.

Une banque centrale moderne devrait fournir une cartographie économique complète de cette communauté : nombre, pays d’installation, profils professionnels, investissements immobiliers et productifs, transferts formels et informels.

3- Le honteux silence sur l’économie informelle : l’un des grands angles morts du Rapport annuel 2025 est l’économie informelle. Or, en Tunisie, l’économie parallèle constitue une composante majeure du fonctionnement économique réel : commerce informel, circuits parallèles de change, travail non déclaré, importations hors circuits officiels… Quasiment 37 à 40% de l’économie (du PIB) est opérée par le secteur informel.

La BCT analyse avec précision les flux bancaires, monétaires et extérieurs, mais elle ne propose pas une estimation actualisée du poids de cette économie parallèle ni de son impact sur : la création monétaire ; la fiscalité ; la concurrence entre entreprises ; la demande de devises ; la politique de change.

Ce silence méthodologique est problématique. Une banque centrale ne peut pleinement comprendre la circulation monétaire nationale sans intégrer les circuits économiques et les mécanismes économique (de transmission et de carburation) qui échappent partiellement au système bancaire.

4- L’absence d’analyse des entreprises communautaires : le rapport consacre plusieurs développements à l’innovation financière, à la digitalisation et à l’inclusion financière. Il détaille notamment les projets numériques comme la plateforme Exop dédiée aux opérations de change et la modernisation des systèmes financiers.

Cependant, les entreprises communautaires (chariket ahliya) constituent un angle mort. Leur apparition dans le paysage économique tunisien représente une tentative de renouvellement du modèle entrepreneurial, particulièrement dans les régions marginalisées.

Même si leur poids économique reste encore limité, leur analyse aurait permis d’évaluer leur nombre, leur financement, leurs difficultés administratives, leur contribution à l’emploi régional et leur accès au crédit bancaire.

Le silence sur ce phénomène prive le lecteur d’une partie du débat économique contemporain.

5- Une dépendance financière internationale peu interrogée : le rapport décrit une coopération internationale active avec plusieurs institutions. Il mentionne notamment la coopération financière avec le Fonds Monétaire Arabe, qui a permis un crédit automatique de 14,381 millions de dinars arabes de compte, soit environ 4,6 millions de dollars américains, ainsi que la possibilité d’une enveloppe supérieure à 200 millions USD dans le cadre d’un crédit élargi. Il évoque aussi les relations avec le FMI, la Banque mondiale, Afreximbank et différents programmes de coopération technique.

Mais une question stratégique demeure insuffisamment développée : comment réduire progressivement la dépendance financière extérieure tout en maintenant les équilibres macroéconomiques ?

La question n’est pas l’existence de ces partenariats, qui sont courants pour toutes les économies émergentes. La question est celle de la capacité nationale à retrouver davantage d’autonomie financière.

Quand le silence devient une statistique

Le Rapport annuel 2025 de la BCT constitue une amélioration institutionnelle importante. Sa publication plus rapide, son volume documentaire et sa volonté affichée de modernisation représentent des progrès significatifs.

Cependant, un rapport annuel ne doit pas seulement raconter ce qui fonctionne. Il doit aussi mesurer ce qui échappe aux instruments traditionnels : économie informelle, diaspora, nouvelles formes entrepreneuriales, fractures régionales, dépendances financières…

Les chiffres publiés racontent une partie de la réalité. Les chiffres absents racontent souvent une autre histoire. Et c’est prévisible, la sélection adverse fonctionne à plein… et en plein jour.

La véritable transparence commence lorsque l’institution accepte de mesurer ses propres zones d’ombre. Car en économie, le silence n’est jamais neutre : il devient lui aussi une statistique.

Les incohérences et erratums

Le rapport mérite d’être lu avec prudence. Certaines incohérences et erreurs ont été soulignées par une lecture rapide.

La plus nette incohérence vérifiée porte sur l’effectif de la Banque elle-même. En page 10, le rapport affirme noir sur blanc que «l’effectif global s’établit à 863 agents [fin 2025], contre 890 à fin 2024».

Une page plus loin (p. 11), le Tableau 3 de «Répartition du personnel par genre» donne pourtant, pour la même année 2024, un total de 865 agents (390 femmes + 475 hommes), et non 890. L’écart de 25 unités entre les deux chiffres, présentés à une page d’intervalle pour désigner le même effectif de référence, n’est expliqué nulle part.

Deuxième incohérence, plus mineure mais bien réelle : le même tableau 3 (p. 11) affiche une part féminine de 46,6% dans l’effectif en activité de 2025, alors que le calcul direct (388 femmes sur 834 agents en activité, chiffres eux-mêmes cités en page 10) donne 46,5% — un écart d’arrondi d’un dixième de point qui, seul, serait négligeable, mais qui s’ajoute au premier signe d’un contrôle de cohérence interne perfectible sur le chapitre «Gouvernance et Stratégie».

Troisième point, plus substantiel celui-là : le Tableau 2-6 (p. 65) sur les «Principaux indicateurs de l’emploi» fait bondir la population active totale tunisienne de 4 084 000 personnes en 2023 à 4 532 000 en 2024, soit une hausse de 11% en une seule année — près de 450 000 personnes supplémentaires sur le marché du travail en douze mois — avant de la voir refluer à 4 255 000 en 2025 (-6,1%).

Un tel accordéon statistique, deux fois plus ample dans un sens que dans l’autre, n’est accompagné d’aucune note de bas de tableau, d’aucune mention de révision de base, de changement d’enquête ou de rupture de série de l’Institut national de la statistique, alors même que cette variable détermine mécaniquement le taux de chômage affiché en une du rapport.

Ces trois éléments suffisent, à eux seuls, pour justifier une lecture prudente des statistiques rapportées. On invite la BCT à communiquer mieux et plus sur les données manquantes dont, notamment, le secteur informel, les effectifs des expatriés, le financement de l’économie par la création monétaire, les impératifs et enjeux de la souveraineté du pays en matière de financements, les vraies des séries traitant de l’emploi, de la population active et implicitement du chômage.

Blog de l’auteur : E4T.

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Moktar Lamari *

Il existe désormais en Tunisie une nouvelle école de communication économique : celle où les mauvaises nouvelles portent une cravate, les fragilités deviennent des «résiliences», les crises se transforment en «défis» et les dépendances sont rebaptisées «coopérations».

À la lecture du Rapport annuel 2025 de la BCT, on pourrait presque croire que l’économie tunisienne traverse une mer agitée dans un paquebot parfaitement équipé. Le problème est que le paquebot avance avec une coque fissurée : dette élevée, dépendance extérieure, financement sous tension et politique monétaire condamnée à marcher sur une corde raide.

Le rapport commence par une partition optimiste. Le gouverneur souligne une croissance retrouvée de 2,5 % en 2025 contre 1,6 % en 2024, une inflation ramenée à 4,9 % en fin d’année et un chômage légèrement réduit à 15,2 %.  Mais derrière cette photographie flatteuse se cache une question essentielle : la BCT décrit-elle l’économie telle qu’elle est ou l’économie telle qu’elle doit être racontée ?

Car une banque centrale n’est pas un ministère de la communication. Sa mission n’est pas de fabriquer de la confiance par le verbe, mais de construire de la crédibilité par la transparence.

La planche qui fait couler l’économie…

La planche à billets tourne à plein, accentuant les risques véhiculés par le vieux fantôme monétaire.

Le rapport ne parle évidemment pas de «planche à billets» au sens populaire du terme. Ce langage appartient aux cafés et aux débats politiques. Une banque centrale moderne ne se contente pas d’imprimer des billets ; elle crée de la liquidité par différents instruments.

Mais derrière les mots techniques se trouve une réalité : la frontière entre soutien financier à l’État et création monétaire devient parfois dangereusement mince.

La BCT rappelle qu’elle détient le privilège exclusif d’émission des billets et monnaies en Tunisie. Elle détaille également les facilités accordées à l’État, comptabilisées «à titre exceptionnel» pour financer une partie du déficit budgétaire.

Le débat n’est donc pas celui d’une photocopieuse monétaire tournant jour et nuit. Le vrai sujet est plus subtil : quand une banque centrale intervient pour soutenir le financement public, elle risque de devenir l’infirmière financière permanente d’un État malade.

Le patient ne meurt pas, mais il refuse de changer de régime.

La perfusion permanente du système bancaire

La partie la plus révélatrice du rapport concerne le refinancement bancaire. La BCT indique que le volume global du refinancement s’est établi en moyenne à 12 763 millions de dinars en 2025, contre 13 901 millions en 2024, soit une baisse de 1 138 millions de dinars.

La BCT présente cette évolution comme une amélioration de la liquidité bancaire. Mais une autre lecture est possible : depuis des années, le système bancaire tunisien fonctionne sous assistance monétaire.
La BCT demeure la grande fontaine où viennent boire les banques lorsque la liquidité naturelle manque.
Les opérations principales de refinancement atteignent 5 641 millions de dinars en moyenne en 2025, tandis que les opérations fermes représentent 4 368 millions de dinars. La mécanique est sophistiquée, mais le résultat politique est simple : la banque centrale reste au centre du financement quotidien du système.

Une banque centrale peut être un pilote de stabilité. Elle ne doit pas devenir le moteur auxiliaire d’un modèle économique qui peine à produire suffisamment d’épargne et d’investissement.

Taux directeur : baisser la température sans guérir la maladie

La BCT présente la baisse du taux directeur comme une victoire de la désinflation. Après deux réductions successives de 50 points de base en mars et décembre 2025, le taux directeur a été ramené à 7 %.

Le rapport rappelle que le taux était resté à 8 % avant la première baisse, puis à 7,50 % avant la seconde.
Mais un taux directeur élevé pendant plusieurs années n’est pas un simple bouton que l’on tourne. Il révèle une économie sous pression : inflation persistante, risque de change, déficit extérieur et besoin de crédibilité monétaire.

La BCT affirme vouloir soutenir la croissance tout en préservant la stabilité des prix. C’est exactement le dilemme des banques centrales partout dans le monde. Mais en Tunisie, l’équation est plus difficile : il faut combattre l’inflation sans étouffer des entreprises déjà étranglées par le coût du crédit.

Dette publique : le serpent qui apprend à sourire

Le rapport annonce une amélioration spectaculaire : le déficit budgétaire serait passé à 5,2 % du PIB et la dette publique à 82,1 % du PIB.

Le chiffre est réel. L’interprétation mérite davantage de prudence.

Une dette qui baisse légèrement après avoir atteint des niveaux élevés n’est pas nécessairement une dette maîtrisée. C’est parfois simplement une dette qui respire entre deux crises.

La Tunisie reste prisonnière d’un modèle où l’État absorbe une grande partie de l’épargne nationale et où le financement extérieur demeure une variable stratégique. Le rapport reconnaît d’ailleurs que les emprunts extérieurs mobilisés en 2025 sont restés inférieurs à 4 milliards de dinars alors que les remboursements du principal de la dette extérieure à long terme ont atteint 10,4 milliards de dinars. La Tunisie rembourse davantage qu’elle n’emprunte.

Une souveraineté sous perfusion

FMI, Banque mondiale, Afreximbank : la souveraineté sous perfusion internationale.

Le rapport revendique une coopération internationale renforcée avec les institutions financières. Il mentionne les réunions du FMI et du Groupe de la Banque mondiale ainsi que la participation aux assemblées annuelles. 

Il évoque également la participation à l’Assemblée générale annuelle des actionnaires de la Banque africaine d’import-eExport (Afreximbank).

Cette diplomatie financière est nécessaire. Mais elle pose une question fondamentale : une économie peut-elle parler de souveraineté financière lorsqu’elle dépend structurellement des institutions extérieures pour renforcer ses capacités, soutenir ses réserves ou faciliter son financement ?

La BCT décrit cette coopération comme un enrichissement institutionnel. Le critique économique y voit aussi le symptôme d’une dépendance prolongée.

La souveraineté financière n’est pas un discours. Elle se mesure à la capacité d’un pays à financer son développement sans attendre constamment le prochain guichet international.

La capture douce de la politique monétaire

Il ne faut pas imaginer une capture brutale de la BCT par le pouvoir politique. Le phénomène est plus subtil : une banque centrale peut perdre progressivement sa marge de manœuvre lorsqu’elle devient indispensable au financement de l’État, à la stabilité bancaire et à la gestion des tensions sociales.

Le rapport insiste sur l’indépendance institutionnelle, la modernisation, la digitalisation et la gouvernance. Ce sont des avancées importantes.

Mais une question demeure : une banque centrale peut-elle être totalement indépendante lorsque l’économie nationale dépend autant de ses interventions ?

Le risque n’est pas une prise de contrôle officielle. Le risque est une capture par nécessité.

L’optimisme trompeur

Le Rapport annuel 2025 de la BCT est un document riche, sérieux et techniquement élaboré. Il montre une institution qui travaille, modernise ses outils et améliore ses procédures. Mais il donne aussi l’image d’une économie où la stabilité ressemble parfois davantage à un équilibre précaire qu’à une transformation profonde.

La Tunisie n’a pas besoin d’un ministère supplémentaire de l’optimisme. Elle a besoin d’une vérité économique complète.

Car une économie peut survivre à une mauvaise année. Elle peut même survivre à une mauvaise décennie. Mais elle ne survit jamais longtemps lorsque les statistiques deviennent des rideaux destinés à cacher les fissures du mur.

La vraie question n’est donc pas : «La BCT annonce-t-elle de bonnes nouvelles ?» La vraie question est : «Combien de temps peut-on administrer l’espoir lorsque les fondamentaux macroéconomiques sont à terre réclament des réformes structurelles qui ne peuvent plus attendre ?»

Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T.

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«Les activités de production en Afrique du Nord seront regroupées sur les sites du Groupe à Berrechid et Temara, près de Casablanca, au Maroc », annonce encore Cicor dans son communiqué.  

Le Groupe annonce la mise en œuvre de plusieurs autres «mesures d’intégration et d’efficacité supplémentaires» ainsi qu’«un programme d’augmentation de sa capacité et de sa productivité afin de répondre à une demande en forte croissance, notamment sur le marché de l’aérospatiale et de la défense.»

Cette «gestion rationalisée» , y compris la cession du site tunisien, entraînera la suppression d’environ 220 postes, soit 5 % des effectifs totaux de Cicor.

Le communiqué du groupe ne cite pas ne nom de l’acquéreur de son site tunisien.    

Dans un article posté sur son blog, l’économiste Moktar Lamari a écrit que le groupe suisse, coté à la Bourse de Zurich,  «vient de prendre une décision froide, chiffrée, et sans appel : la Tunisie, c’est fini. Le Maroc, c’est l’avenir». Il ajoute : «La logique est implacable : Cicor concentre désormais toutes ses activités nord-africaines au Maroc. Les clients tunisiens ? Ils restent clients de Cicor — mais les produits seront fabriqués à Casablanca. La Tunisie perd la production, le Maroc encaisse les commandes.» La vraie question selon lui c’est la suivante : «Combien d’autres Cicor silencieux ont déjà pris la même décision, sans communiqué de presse, sans Bourse de Zurich pour l’officialiser ? Combien de projets industriels ont discrètement bifurqué vers Casablanca, Tanger, ou Agadir — pendant que Tunis débattait d’autre chose ?»

I. B.

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