Yahya Ould Amar *

Pour comprendre ce signal, il faut accepter d’entrer dans le langage technique des marchés parce que c’est précisément dans ces indicateurs, souvent réservés aux salles de marché, que se lit désormais la géopolitique réelle du développement.

Il existe d’abord une courbe des taux classique, qui indique le coût de l’argent selon la durée de l’emprunt — deux ans, cinq ans, dix ans ou plus. Mais les marchés construisent aussi une courbe des taux «forward», qui exprime non pas seulement les taux d’aujourd’hui, mais les taux implicites attendus pour des périodes futures.

Le taux réel forward à «dix ans dans dix ans» des bons du Trésor américain correspond ainsi au taux d’intérêt réel que les marchés anticipent pour un prêt de dix ans commençant dans dix ans. Parce qu’il regarde au-delà des turbulences immédiates ou passagères, il est souvent lu comme un indicateur du niveau auquel les taux réels de long terme pourraient durablement se stabiliser.

Or ce taux réel vient d’atteindre son plus haut niveau depuis plus de vingt ans. Cela signifie que le mouvement actuel ne peut être réduit au choc pétrolier provoqué par la fermeture du détroit d’Ormuz, puisque l’effet de l’inflation est corrigé – le signal est plus profond. Il révèle une transformation structurelle du prix mondial du capital, dans un monde où les grandes puissances financent simultanément leur réindustrialisation, leur réarmement, leur transition énergétique et leur révolution technologique, tandis que l’épargne disponible demeure limitée.

Pour le Sud global, l’enjeu est immense, car il risque de payer, par un argent plus rare et plus cher, la nouvelle puissance productive du Nord.

La grande ruée vers le capital

Pour saisir l’ampleur de ce qui se joue, il faut d’abord comprendre ce que les économistes appellent le taux d’intérêt réel neutre. Ce concept désigne le taux d’intérêt réel compatible avec une économie à son plein potentiel, sans surchauffe ni récession. C’est, en quelque sorte, le taux d’équilibre naturel du capital, ni trop cher pour décourager l’investissement, ni trop bas pour alimenter une bulle.

Pendant trente ans — des années 1990 jusqu’à la pandémie — ce taux neutre mondial a chuté inexorablement. Les banquiers centraux, les fonds de pension et les trésoriers d’État du monde entier s’y sont adaptés, construisant leurs modèles budgétaires, leurs stratégies de dette et leurs projets d’investissement dans un monde structurellement à taux bas. Ce monde est terminé.

Le taux réel forward à dix ans dans dix ans des bonds du Trésor constitue la meilleure approximation en temps réel, du taux d’intérêt réel neutre de long terme que les marchés anticipent. Quand il monte fortement — comme c’est le cas aujourd’hui — cela signifie que les investisseurs collectivement jugent que le taux neutre mondial s’est durablement réinstallé à un niveau structurellement plus élevé.

Il est donc important de comprendre, pourquoi les forces profondes qui déterminent le coût à long terme du capital dans le monde ont changé de régime — et qui paiera le prix de ce changement ?

Quand le Nord aspire l’épargne du monde

La réponse tient à une réalité simple que les grandes puissances financent simultanément leur réindustrialisation, leur réarmement, leur transition énergétique et leur révolution technologique. Toutes ces priorités consomment l’épargne mondiale.

Aux États-Unis, les grands plans industriels, les dépenses de défense et les investissements massifs dans l’intelligence artificielle (IA) mobilisent des centaines de milliards de dollars. En Europe, la guerre en Ukraine a réveillé l’urgence énergétique et militaire. Partout, le rapatriement des chaînes de valeur — relocalisation industrielle de capacités autrefois transférées vers l’Asie — exige de reconstruire usines, infrastructures et compétences.

Le choc de demande de capital est donc immense. Mais il est capté d’abord par les économies qui attirent déjà l’essentiel de l’épargne institutionnelle mondiale.

Le Sud global entre dans cette compétition avec des monnaies plus fragiles, des marchés financiers moins profonds, des notations d’agences dégradées et des primes de risque plus lourdes. Il emprunte plus cher au moment même où le Nord aspire davantage de capital.

Quand la demande de capital augmente plus vite que l’épargne disponible, son prix monte. Ce prix, c’est le taux d’intérêt réel. Et pour les pays en développement, cette hausse survient au pire moment, lorsqu’ils doivent financer à la fois leur industrialisation, leur transition énergétique et leur souveraineté économique.

Le taux neutre, révélateur d’une fracture de croissance potentielle

La hausse du taux réel neutre révèle une fracture plus durable, celle de la croissance potentielle. Ce taux est lié à la capacité d’une économie à croître durablement sans inflation, grâce à sa démographie, son capital et sa productivité. Lorsqu’il augmente, les marchés anticipent donc, implicitement, une économie plus productive demain.

C’est là que l’IA change l’équation. Si elle produit ne serait-ce qu’une partie des gains annoncés, les pays qui en maîtrisent les infrastructures — puissance de calcul, semi-conducteurs, modèles de fondation, données, applications industrielles — verront leur croissance potentielle s’élever.

Mais le problème est géographique. L’essentiel des investissements de l’IA se concentre aux États-Unis, en Chine et dans quelques économies avancées. L’Afrique, l’Asie du Sud et l’Amérique latine risquent fortement de rester à la périphérie – non productrices de cette révolution, mais clientes de technologies conçues ailleurs.

Le Sud global pourrait ainsi subir la hausse du coût mondial du capital sans bénéficier des gains de productivité qui la justifient. Il achèterait l’IA des autres, en paierait le prix financier, mais n’en capterait pas les dividendes.

Quand la dette devient une mécanique de dépendance

La soutenabilité budgétaire obéit à une règle simple, formulée par Evsey Domar qui indique que lorsque le taux d’intérêt réel payé sur la dette publique dépasse durablement le taux de croissance réelle de l’économie, le ratio dette/PIB augmente mécaniquement, sauf à dégager des excédents budgétaires politiquement difficiles à maintenir (fiscalité…).

Cette contrainte pèse déjà sur les États-Unis eux-mêmes. Un taux réel forward à dix ans dans dix ans de trois et demi pour cent est difficilement compatible avec une économie dont la croissance réelle de long terme est estimée autour de deux et demi pour cent.

C’est précisément pour cette raison que les marchés commencent à émettre des signaux sur la solvabilité américaine — dont le plus troublant est que les obligations souveraines chinoises libellées en dollars se négocient désormais quarante points de base en dessous des bons du Trésor américain de maturité comparable. Le marché dollar lui-même juge implicitement la Chine plus solvable que les États-Unis dans leur propre monnaie.

Mais pour le Sud global, l’équation est autrement plus insupportable. Une économie africaine qui croit à un taux réel de 4 %, mais empruntant en dollars à 6 ou 8 % en termes réels, voit sa dette diverger par simple mécanique financière. Ce n’est pas nécessairement une faute de gestion, c’est l’arithmétique.

La contradiction fondamentale du financement climatique

Ici réside une hypocrisie structurelle que la diplomatie internationale préfère ne pas formuler trop clairement, mais qui devient chaque année plus intenable.

Les engagements de financement climatique du G7 — cent milliards de dollars par an dans un premier temps, trois cents milliards dans les engagements plus récents — ont été conçus dans un monde à taux zéro ou négatifs, où les institutions multilatérales pouvaient lever des fonds à très faible coût et les recycler en financements concessionnels (prêts à taux inférieurs aux taux de marché). Ce monde n’existe plus. Les institutions de Bretton Woods — FMI, Banque mondiale et banques régionales de développement — opèrent sur des bilans et des mandats conçus dans l’ère de l’abondance monétaire post-2008. Leur capacité de prêt concessionnel est structurellement insuffisante face à l’ampleur des besoins dans un environnement de taux réels durablement élevés.

La transition énergétique que les pays du G7 demandent au Sud global — abandonner les énergies fossiles, sauter directement vers les renouvelables, atteindre la neutralité carbone selon des calendriers négociés dans des salles climatisées de Paris, Londres ou New York — coûtera, selon l’Agence internationale de l’énergie, plus de 2000 milliards de dollars par an dans les économies en développement d’ici 2030. À un taux réel de financement de six à huit pour cent, le coût actualisé de cet effort devient mathématiquement insoutenable pour la majorité des budgets souverains concernés.

Pendant ce temps, le capital privé institutionnel — fonds de pension, compagnies d’assurance, véhicules d’infrastructure — qui était censé être mobilisé par effet de levier observe que le taux réel sans risque de référence américain est à trois et demi pour cent. Pour qu’il investisse dans une centrale solaire au Sahel, avec son risque de change (la perte potentielle liée aux fluctuations de la monnaie locale face au dollar), son risque politique, ses incertitudes réglementaires et son risque de construction, il faudra lui offrir un rendement ajusté du risque significativement supérieur. Ce rendement implique des tarifs d’électricité que les économies concernées ne peuvent pas absorber. Le bouclage financier est brisé — structurellement, pas accidentellement.

La géographie du taux neutre comme nouvelle carte de la vulnérabilité

Il faut insister sur un point que les économistes des institutions internationales tendent à oublier, le taux neutre mondial n’est pas une réalité unique que tous les pays subissent également.

Le taux réel américain est le plancher implicite du système. Au-dessus, les marchés empilent des primes de risque (des majorations de taux exigées pour compenser le risque supplémentaire perçu) qui varient selon la solidité institutionnelle, la profondeur des marchés locaux, la liquidité des actifs, la crédibilité de la politique monétaire et la dynamique de la dette.

Ce que la hausse actuelle du taux neutre américain fait, concrètement, c’est déplacer vers le haut toute cette architecture de primes. Un pays qui empruntait à quatre pour cent en réel emprunte désormais à six pour cent en réel, voire plus. La différence, sur un horizon de dix à vingt ans, est la différence entre une trajectoire de développement soutenable et une décennie perdue consacrée à rembourser — ou à renégocier — une dette excessive.

Ce sont, ironiquement, les pays qui ont le mieux géré leur politique économique — ceux qui ont accédé aux marchés internationaux, réduit leur dépendance aux dons et aux prêts bilatéraux, développé leurs marchés obligataires domestiques — qui sont les plus directement exposés à cette transmission. Ils avaient joué selon les règles du système libéral. Le système vient de changer les règles.

Quatre réponses pour ne pas subir le nouvel ordre du capital

Face à cette nouvelle géographie du capital, le Sud global ne peut se contenter de demander de meilleures conditions. Il doit imposer une autre architecture financière.

Le premier impératif est d’exiger une recapitalisation massive des banques multilatérales de développement, assortie d’une réforme réelle de leur gouvernance. Le G7 ne peut mobiliser des milliers de milliards pour sa réindustrialisation et son réarmement tout en laissant sous-financées les institutions censées porter le développement, ni conserver des droits de vote hérités d’un ordre conçu avant la décolonisation d’une grande partie du Sud global.

Le second est une indexation rigoureuse et contraignante des conditionnalités climatiques imposées au Sud global sur la réalité des conditions de financement. L’injonction d’abandonner le charbon d’ici 2030 formulée dans un monde à taux zéro n’a plus le même sens dans un monde à taux réel de plus de six pour cent. Les délais, les montants et les instruments doivent être recalibrés en conséquence — pas dans les discours, dans les engagements contractuels.

Le troisième, relève de la souveraineté économique des pays concernés eux-mêmes. Le développement systématique des marchés obligataires en monnaie locale (permettant à un État d’emprunter auprès d’investisseurs dans sa propre devise, éliminant le risque de change), la réduction de l’exposition au financement externe en dollars, la construction de partenariats financiers diversifiés — incluant, avec discernement, les nouvelles institutions multilatérales non occidentales — ne sont plus des options idéologiques. Elles sont des nécessités prudentielles dans un monde où le coût de financement de référence vient d’être durablement réévalué à la hausse.

Le quatrième impératif est de distinguer radicalement la dette qui entretient la dépendance de la dette qui construit la puissance. Dans un monde de taux réels élevés, chaque dollar emprunté doit être orienté vers des actifs capables d’accroître la productivité future : énergie, ports, logistique, irrigation, éducation technique, infrastructures numériques…

Enfin, le Sud global doit comprendre que la hausse des taux réels américains n’est pas un simple accident de marché, c’est le signal d’un monde où le capital devient plus rare, plus cher et plus capté par les priorités du Nord — réindustrialisation, défense, IA, transition énergétique. Si rien ne change, les pays du Sud financeront indirectement la puissance des autres tout en voyant se refermer l’espace financier nécessaire à leur propre développement. La souveraineté économique se jouera dans la capacité à accéder à un capital long, stable et soutenable.

Le Sud global doit dès lors cesser de subir le prix mondial de l’argent, il lui faut réformer l’ordre financier multilatéral, bâtir ses propres marchés de capitaux et refuser que l’accès au capital devienne le nouveau visage de l’inégalité mondiale.

* Economiste, banquier et financier.

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Moktar Lamari, Ph.D.

A ce rythme, la Tunisie s’appauvrit de facto. Un pays qui croît à 2,6% par an quand son potentiel tourne autour de 5% ne progresse pas : il recule avec les apparences du mouvement. C’est le tapis roulant à l’envers — vous pédalez, vous transpirez, vous affichez de la bonne volonté, et la salle d’attente du développement reste pleine à craquer.

Le chiffre, d’abord, dans toute sa brutalité arithmétique. Pour qu’une économie comme celle de la Tunisie crée de l’emploi net — c’est-à-dire absorbe les quelque 100 000 nouveaux entrants annuels sur le marché du travail — il faut croître à un minimum de 4% à 4,5% de façon soutenue. En dessous de ce seuil, le chômage ne diminue pas : il se redistribue entre les catégories, se déguise en «emploi informel», s’exile vers Sfax ou Tunis, ou prend le bateau. À 2,5% de moyenne annuelle sur la dernière décennie, la Tunisie n’a pas créé de richesse : elle a organisé la pénurie. Et avec une certaine élégance administrative, il faut le reconnaître.

Cinq raisons pour lesquelles le moteur tousse

Première raison, et mère de toutes les autres : l’investissement est en soins palliatifs. La formation brute de capital fixe, qui mesure l’effort d’investissement productif, s’est effondrée depuis 2011. On est passé de près de 25% du PIB à moins de 18%. Autrement dit, la Tunisie consomme ce qu’elle ne produit pas encore, et n’équipe pas ce qu’elle prétend vouloir produire demain.

Ajoutez à cela des taux d’intérêt réels qui rendent le crédit aussi accessible que la villa de Carthage pour un instituteur de Kasserine, et la boucle est bouclée : pas d’investissement, pas de croissance, pas d’emploi. CQFD tunisien.

Deuxième raison : la productivité du travail, ce baromètre discret de la vitalité économique, est en chute libre. Un travailleur tunisien produit aujourd’hui moins de valeur ajoutée par heure qu’il y a dix ans en termes réels. Non pas parce que les Tunisiens sont paresseux — ils savent travailler quand on leur en donne les moyens — mais parce que les équipements vieillissent, les formations sont inadaptées, les technologies d’hier remplacent les technologies d’avant-hier, et l’organisation du travail dans les entreprises publiques relève parfois de l’archéologie industrielle. Sans gains de productivité, la croissance économique reste un vœu pieux, comme promettre la démocratie sans liberté de la presse.

Troisième raison : la politique monétaire et fiscale travaille en mode autopunition. La Banque centrale, pour juguler une inflation importée et alimentée par les spéculateurs qui ont colonisé les marchés du lait, du poulet, des légumes et de tout ce qui se mange, a maintenu des taux directeurs élevés. Résultat : le crédit aux entreprises est rationné, l’investissement privé s’est réfugié dans l’immobilier ou à l’étranger, et les banques, sagement, préfèrent prêter à l’État plutôt qu’aux entrepreneurs. Pourquoi risquer sur une start-up quand les bons du Trésor paient sans discuter ?

Quatrième raison : l’État a cessé d’investir pour survire à ses propres dépenses. Les transferts sociaux, les subventions généralisées, la masse salariale publique dévorante ont cannibalisé le budget d’investissement. Il ne reste presque rien pour les routes, les hôpitaux, les écoles, les systèmes d’irrigation — c’est-à-dire les infrastructures qui démultiplient la productivité privée. Un entrepreneur ne peut pas être compétitif quand ses camions s’embourbent sur des routes d’un autre siècle.

Cinquième raison, enfin : l’économie informelle a dévoré l’économie formelle comme un ver dans un fruit. Près de 40% de l’activité économique échappe à la fiscalité, à la traçabilité, à la réglementation. Cela signifie moins de recettes fiscales, moins de capacité de l’État à investir, et une concurrence déloyale systémique qui décourage précisément ceux qui jouent le jeu : les entreprises formelles, les employeurs déclarés, les contribuables honnêtes. En Tunisie, la vertu fiscale est encore trop souvent une punition.

Ce que la stagnation coûte vraiment

Le danger de cette glissade silencieuse n’est pas seulement économique. Il est démographique d’abord : la Tunisie a encore une fenêtre d’opportunité sur son «dividende démographique» — une population active relativement jeune — mais cette fenêtre se ferme. Si la croissance ne crée pas d’emplois maintenant, dans dix ans ce sera trop tard : la pyramide des âges aura basculé, les charges sociales auront explosé, et les jeunes d’aujourd’hui seront soit partis, soit amers. Le cerveau, lui, prend le bateau sans visa.

Le danger est sécuritaire ensuite : un pays qui appauvrit sa classe moyenne, qui laisse s’étendre les zones de marginalisation à Kasserine, à Gafsa, à Tataouine, joue avec le feu. La pauvreté chronique est le meilleur terreau du ressentiment, et le ressentiment est la matière première de l’instabilité. L’histoire récente de la Tunisie en est la démonstration en accéléré.

Il est enfin humain, au sens le plus concret : services de santé qui s’effondrent, hôpitaux publics sans médicaments, écoles sans manuels ni enseignants formés, pouvoir d’achat rongé mois après mois par une inflation qui frappe d’abord les ménages les plus modestes. La paupérisation n’est pas une métaphore : c’est une réalité que les chiffres de l’INS éclairent avec une brutalité que nos gouvernants semblent contempler avec la sérénité du myope devant un incendie.

Le miroir inconfortable

Et pourtant. Il serait trop commode de tout mettre sur le dos de la mal gouvernance — réelle, documentée, incontestable — et d’absoudre le reste. Car la croissance économique n’est pas un cadeau que l’État distribue : c’est le produit collectif de millions de comportements quotidiens.

Un Tunisien qui fraude le fisc prive son voisin d’un hôpital. Un entrepreneur qui déclare la moitié de ses salariés sous-finance l’école de ses propres enfants. Un fonctionnaire qui traite le bureau comme une sieste payée dégrade le service public que son fils utilisera demain. L’État ce n’est pas eux, là-haut, dans leurs ministères climatisés : l’État, c’est vous. C’est le tissu de comportements, de disciplines, de solidarités et d’honnêtetés ordinaires qui font tourner une société ou l’enfoncent dans le déclin.

La Tunisie a besoin de productivité — dans les usines, dans les champs, dans les bureaux, dans les salles de classe. Elle a besoin de civisme fiscal : payer ses impôts n’est pas une faveur faite à l’État, c’est le prix d’une civilisation. Elle a besoin d’investisseurs qui croient en elle assez pour s’y engager, et de citoyens qui croient en eux-mêmes assez pour exiger mieux — de leurs gouvernants, certes, mais aussi d’eux-mêmes.

À 2,6%, la Tunisie survit. À 5%, elle vivrait. La différence tient autant aux réformes structurelles qu’aux petites décisions quotidiennes de onze millions de personnes. Commencez par là.

* Economiste universitaire.

Blog de l’auteur : E4T.

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Un commandant des Gardiens de la révolution iraniens a déclaré, mardi 3 mars 2026, que le détroit d’Ormuz, principal axe de transport mondial de pétrole brut, était fermé et a menacé d’incendier tout navire tentant de le franchir. Le marché n’a pas manqué de réagir : le Brent a dépassé les 87 dollars le baril après une hausse de plus de 9 % en une seule séance, tandis que le West Texas Intermediate a franchi la barre des 83 dollars, en hausse de plus de 8 %, enregistrant ainsi l’une des plus fortes progressions à court terme depuis plus d’un an.

Une inflation globale

Nigel Green déclare : «Lorsque le prix du pétrole flambe avec une telle ampleur et une telle rapidité, l’inflation ne progresse pas lentement, elle s’accélère brusquement. L’énergie est omniprésente dans toutes les chaînes d’approvisionnement. Une hausse durable du Brent vers 90 dollars modifie fondamentalement les perspectives d’inflation et oblige à revoir les anticipations de taux d’intérêt.» Il poursuit : «Les marchés s’étaient positionnés en prévision de coûts d’emprunt plus faibles, mais ce scénario est désormais remis en question. Un nouveau choc énergétique de cette ampleur réduit la marge de manœuvre pour des baisses de taux et accroît la probabilité que la politique monétaire reste restrictive plus longtemps que prévu par les investisseurs.»

Le PDG de deVere explique : «La hausse des prix du pétrole se répercute directement sur les transports, la logistique, la production alimentaire et les factures d’énergie des ménages. Cette pression se traduit rapidement par une inflation globale, puis se répercute sur l’inflation sous-jacente via les salaires et les décisions de prix des entreprises. Les banques centrales sont parfaitement conscientes de ce mécanisme de transmission.»

Les taux restent élevés

Si les anticipations d’inflation recommencent à augmenter, les autorités monétaires réagiront avec fermeté. Par conséquent, les investisseurs doivent se préparer à ce que «les taux restent élevés jusqu’en 2026, voire augmentent encore si l’inflation persiste».

Sur les marchés obligataires, «les rendements obligataires s’ajustent déjà pour refléter la baisse de confiance dans les baisses de taux à court terme. Le risque de duration s’accentue dans ce contexte», avertit Green.

Le dollar américain attire de nouveau des flux de capitaux vers les valeurs refuges. En période d’escalade géopolitique conjuguée au risque inflationniste, les capitaux se tournent vers les actifs libellés en dollars. «Nous constatons une demande accrue de bons du Trésor et d’obligations de haute qualité, les investisseurs recherchant à la fois rendement et sécurité», souligne l’expert.

À ces niveaux, le pétrole comprime également les marges des entreprises. Celles qui doivent faire face à la hausse de leurs coûts de production devront soit absorber l’impact, soit le répercuter sur les consommateurs.

«Les deux scénarios ont des conséquences sur les prévisions de résultats et la valorisation des actions», souligne le PDG de deVere, qui insiste sur le risque de prolongation du conflit. «Les marchés ne peuvent pas anticiper une résolution rapide. La perturbation de l’un des corridors énergétiques les plus critiques au monde engendre un risque structurel», ajoute-t-il. Et conclut par ce conseil : «Le positionnement des portefeuilles doit tenir compte de la possibilité que les prix élevés du pétrole persistent pendant des mois, et non des jours.»

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En effet, la croissance du crédit (0,6 % sur les cinq premiers mois de 2025) traduit à la fois une demande de financement modérée et une forte absorption des ressources par l’État, réduisant ainsi l’accès des autres secteurs économiques aux crédits, a expliqué l’agence dans une analyse publiée mardi 28 octobre 2025.

A rappeler qu’en septembre 2025, Fitch Ratings a relevé la note souveraine de la Tunisie à «B-» avec perspective stable. Toutefois, cette amélioration ne devrait pas se traduire par une amélioration significative des conditions d’exploitation des banques, malgré la révision à la hausse de la note de l’environnement opérationnel, explique l’agence de notation.

Le taux des créances douteuses (NPL) du secteur a atteint 14,7 % fin mars 2025, soit le plus haut niveau depuis quatre ans (contre 13,1 % fin 2021). Une part importante de ces créances correspond toutefois à des actifs hérités de périodes antérieures, ce qui laisse entrevoir un potentiel de réduction substantielle du ratio de NPL à moyen et long termes, précise l’agence.

La rentabilité du secteur demeure modeste, avec un rendement moyen des capitaux propres (ROE) de 10,6 % sur la période 2022–T1 2025.

Au premier semestre 2025, le résultat net cumulé des dix principales banques a progressé de 13 % en glissement annuel, mais cette évolution a été pondérée par la hausse du coût du risque (+21 %) et par une augmentation des charges d’exploitation (+8 %).

Les conditions de liquidité restent satisfaisantes et devraient être maintenues en 2026. Les dépôts de la clientèle, principale source de financement des banques, ont progressé de 3 % sur les cinq premiers mois de 2025 (contre 10 % en 2024), tandis que les encours de crédit n’ont augmenté que de 0,6 %. Le refinancement auprès de la Banque centrale de Tunisie (BCT) représentait 5 % du passif sectoriel à fin mai 2025.

Les conditions de liquidité favorables devraient se maintenir, soutenant une augmentation progressive de l’exposition des banques à la dette souveraine en 2026, estime la même source, précisant que cette tendance est soutenue par une faible demande de crédit privé et des rendements ajustés du risque attractifs sur les titres publics.

D’après Tap.

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Yahya Ould Amar *

On sait que l’économie n’est pas une science exacte puisqu’elle repose sur des comportements humains, sociaux et politiques, que nul modèle mathématique ne peut figer dans des équations immuables. Pourtant, pendant des décennies, les décideurs publics se sont appuyés sur des dogmes hérités des XIXᵉ et XXᵉ siècles, persuadés d’évoluer dans une mécanique prévisible.

Les cycles économiques, censés alterner expansion et récession comme des saisons, ont servi de guide aux gouvernements pour calibrer leurs politiques budgétaires parfois avec de la dette et aux banques centrales pour ajuster leurs taux d’intérêt.

La courbe de Phillips, érigée en loi d’airain, a légitimé les arbitrages des dirigeants entre chômage et inflation, tolérant une hausse des prix pour soutenir l’emploi.

Le taux neutre, considéré comme invariant, a donné aux banquiers centraux un repère pour déterminer si leur politique devait être accommodante ou restrictive.

La vitesse de circulation de la monnaie – supposée constante – a fondé les stratégies monétaristes de pilotage par les agrégats, offrant aux décideurs l’illusion de pouvoir anticiper l’inflation en les surveillant.

Enfin, l’avantage comparatif sans frictions a servi de justification théorique aux responsables politiques pour promouvoir la libéralisation du commerce international, en affirmant que chacun y trouverait un bénéfice net, sans coûts sociaux.

Pourtant, les ruptures du XXI^e siècle – l’irruption de l’intelligence artificielle détruisant le lien entre croissance et travail, le vieillissement démographique accéléré pesant comme une chape de plomb sur la demande, la crise climatique persistante multipliant les chocs permanents et la fragmentation géopolitique désarticulant les chaines de valeur mondiales – ont pulvérisé ces certitudes, rendant obsolètes ces dogmes et imposant une refonte intellectuelle des politiques économiques pour garantir une trajectoire de développement socialement viable.

Les ruptures

La première rupture, technologique est incarnée par l’intelligence artificielle, qui ébranle les fondements mêmes de la croissance. Selon le FMI, près de 40 % des emplois mondiaux sont exposés à l’automatisation par l’IA. McKinsey (2023) évalue que jusqu’à 45 % des tâches dans le monde pourraient être automatisées d’ici 2030, éliminant les cycles traditionnels en rendant l’offre sans limite et en réduisant les coûts marginaux à zéro dans des secteurs comme les services numériques. PwC projette une contribution de 15700 milliards de dollars de l’IA au PIB mondial – environ 14,3% de celui-ci – d’ici la même échéance.

Les études montrent des gains de productivité immédiats : +14 % dans certaines activités de service. Mais ces gains ne se diffusent pas uniformément : ils créent des «mini-cycles d’adoption» qui bouleversent des secteurs entiers sans jamais retomber dans la régularité des cycles de productivité d’antan. Nous ne sommes plus dans un modèle de rattrapage linéaire, mais dans une succession de révolutions fractales.

La deuxième rupture, démographique, frappe de plein fouet les économies développées et la Chine (l’usine de production du monde), transformant le «dividende démographique» du siècle passé en une «dette» écrasante. L’Onu prévoit que la planète comptera 2,1 milliards de personnes âgées de plus de 60 ans en 2050, doublant quasiment le chiffre actuel. Dans l’OCDE, la population en âge de travailler pourrait chuter de 8 % d’ici 2060, avec un ratio de dépendance (rapport entre inactifs et actifs) grimpant à 52%.

La Chine, longtemps considérée comme un réservoir inépuisable de main-d’œuvre à bas coût, voit désormais sa population active diminuer. Entre 2010 et 2020, elle a perdu près de 40 millions de travailleurs en âge de travailler, et les projections indiquent qu’elle pourrait en perdre plus de 100 millions d’ici 2040. Selon l’Académie chinoise des sciences sociales, cette contraction pourrait retrancher près de 1 point de croissance annuelle du PIB à long terme. Déjà, le rapport de dépendance devrait passer de 20 % en 2020 à plus de 45 % en 2050, traduisant un vieillissement accéléré.

Ainsi, ce basculement démographique prive la Chine d’un avantage compétitif central et exerce une pression structurelle sur la croissance, les finances publiques et le modèle productif.

Cela signifie mécaniquement moins de travailleurs, plus de pressions salariales et un fardeau croissant sur les finances publiques. La demande se déplace vers les soins de santé et les pensions, créant une «économie de vieux» évaluée à 15000 milliards de dollars (FMI, 2025), mais avec une réduction de 0,5 % annuel du PIB par point de vieillissement, selon le FMI. Ce n’est pas une oscillation cyclique : c’est une lame de fond.

La troisième rupture, les changements climatiques, ajoutent des chocs permanents : les coûts annuels des catastrophes naturelles ont atteint 500 milliards de dollars en 2024 (Swiss Re, 2025), externalités non cycliques qui rendent les modèles keynésiens – focalisés sur la stimulation de la demande – inefficaces face à des destructions d’offre structurelles. Une analyse de The Economist (2020) confirme que ces bouleversements marquent la fin des cycles économiques, remplacés par une «stagnation séculaire» où la croissance mondiale plafonne à 2 % (contre 3 à 4 % au XX^e siècle)

L’Agence internationale de l’énergie anticipe un doublement de la demande en nickel et graphite, et une multiplication par cinq pour le lithium d’ici 2040, alimentant une «inflation verte» structurelle due à la transition énergétique.

Le climat agit ainsi comme un choc d’offre incessant, érodant l’efficacité des politiques monétaires axées sur la stimulation de la demande et révélant l’inadéquation des modèles qui ignoraient ces contraintes environnementales.

Enfin, la rupture géopolitique fragmente les chaînes de valeur mondiales, avec la résurgence des guerres sous de nouvelles formes, comme l’illustre l’invasion de l’Ukraine, les tensions sino-américaines, les guerres interminables au Moyen Orient, le retour du protectionnisme industriel et la fragmentation croissante des rapports de force mondiaux.

L’inflation américaine a culminé à 9,1 % en juin 2022, malgré un chômage stabilisé autour de 4 %, non pas d’une surchauffe interne mais de chocs exogènes énergétiques et logistiques. L’économie globale n’obéit plus à des cycles endogènes, mais à des asymétries et transitions structurelles.

Ces ruptures collectives pulvérisent les dogmes du XX^e siècle, exigeant une économie des transitions plutôt que des illusions.

L’obsolescence des dogmes économiques

Les cycles économiques : pendant des décennies, la théorie dominante a décrit l’économie comme un système prévisible, rythmé par des cycles d’expansion et de récession que les banques centrales pouvaient lisser en modulant les taux d’intérêt. Ce cadre, inspiré de Keynes mais consolidé par Friedman et les néo-keynésiens, reposait sur l’idée d’oscillations temporaires autour d’une trajectoire de croissance stable, où la monnaie était neutre à long terme.

Or, depuis le début du XXIᵉ siècle, les faits contredisent ce schéma : les catastrophes climatiques, qui coûtent désormais en moyenne 280 milliards de dollars par an, les tensions géopolitiques qui ont ajouté +2 points d’inflation structurelle en Europe en 2022-2023, et le vieillissement démographique chinois, qui pourrait retrancher 1 point de PIB par an d’ici 2040, ne correspondent plus à des oscillations régulières mais à des chocs structurels, permanents et imprévisibles.

Dans ce nouvel environnement, la politique monétaire seule ne suffit plus. Le recours massif aux plans budgétaires en témoigne : 1900 milliards de dollars aux États-Unis en 2021 (American Rescue Plan) et 750 milliards d’euros dans l’Union européenne via «Next Generation EU» ont permis de soutenir la demande et financer la transition, alors que les taux étaient déjà proches de zéro.

À l’inverse, l’Allemagne avait démontré qu’une réduction de sa dette publique de 82 % à 59 % du PIB entre 2010 et 2019 créait des marges de manœuvre précieuses pour absorber les crises. La fin du dogme des cycles économiques consacre ainsi le retour central de la politique budgétaire comme instrument de stabilisation et d’investissement structurel, tandis que la régulation monétaire se limite désormais à la liquidité et à la stabilité financière.

La rupture technologique de l’IA amplifie cette logique, provoquant des transformations éclatées et récurrentes au lieu de cycles économiques linéaires.

La courbe de Phillips : durant des décennies, les politiques publiques se sont appuyées sur la courbe de Phillips, qui postulait une relation inverse et stable : plus le chômage baisse, plus l’inflation accélère, et inversement. Ce dogme justifiait les hausses de taux d’intérêt en période de plein-emploi, au nom du risque de surchauffe. Or les faits de ce début du XXI^e siècle ont invalidé cette mécanique. A titre d’exemple, en 2019, les États-Unis affichaient un chômage historiquement bas à 3,5 %, sans que l’inflation ne dépasse 1,8 %, ce qui contredisait l’idée d’une corrélation automatique. À l’inverse, en juin 2022, l’inflation a bondi à 9,1 % alors que le chômage restait modéré, à 4 % : la flambée des prix provenait de chocs d’offre — énergie, logistique — et non du marché du travail. Plus largement, entre 2009 et 2019, l’inflation américaine est restée en moyenne à 1,6 %, malgré des politiques monétaires ultra-expansives et plus de 3500 milliards de dollars d’achats d’actifs par la banque centrale (injection de liquidités).

Les ruptures démographique (excès d’épargne) et technologies déflationnistes ont brisé le lien mécanique entre emploi et prix, rendant caduc un dogme qui a structuré des décennies de politique économique.

Le taux neutre, qui sert de boussole aux banques centrales pour juger si leur politique monétaire est accommodante(en dessous) ou restrictive (au-dessus), autrefois considéré comme constant autour de 2 % réel pour les économies développées, est devenu dynamique sous l’influence des ruptures.

Dès les années 2000, le vieillissement et l’excès d’épargne l’ont fait plonger près de zéro ; depuis 2021, il rebondit – la Fed (la banque centrale américaine) l’estimant à une médiane de 3 % nominal à long terme en juin 2025 (environ 1 % réel). Cette variabilité, amplifiée par les ruptures démographique, climatique et géopolitique, a favorisé des bulles financières, creusant les vulnérabilités.

La vitesse de circulation de la monnaie, supposée constante, a longtemps constitué un pilier du monétarisme : les banques centrales supposaient qu’en surveillant les agrégats monétaires — indicateurs regroupant les différentes formes de monnaie selon leur liquidité — elles pouvaient ajuster leur politique monétaire. La Fed suivait de près l’agrégat M2 (monnaie immédiatement disponible + les dépôts d’épargne et les dépôts court terme), tandis que la BCE (Banque Centrale Européenne), suivait l’agrégat M3 (M2 + les dépôts à terme et les titres de créance à plus d’un an) comme «référence» centrale de sa stratégie.

Or, ce repère s’est effondré. Aux États-Unis, la vitesse de circulation de M2 est passée de 2,1 en 1997à 1,1 en 2020, avant de remonter légèrement à 1,4 au deuxième trimestre 2025, signe d’une thésaurisation massive et d’inégalités patrimoniales croissantes, renforcées par les chocs climatiques et géopolitiques qui détournent la liquidité des circuits productifs.

En zone euro, la masse monétaire M3 a presque doublé entre 2008 (8000 milliards d’euros)et 2020 (14000 milliards), sans générer d’inflation significative : la hausse des prix est restée en moyenne à 1,2 % par an, sous la cible des 2 %.

Résultat : le lien jadis présenté comme mécanique entre masse monétaire et inflation est devenu imprévisible, privant les banques centrales d’un outil de pilotage central et les contraignant à abandonner ce dogme pour privilégier l’analyse des anticipations et des chocs structurels.

L’avantage comparatif sans frictions a longtemps servi de boussole aux gouvernements pour défendre l’ouverture commerciale, en promettant des gains mutuels sans perdants. Or, entre 2000 et 2010, les États-Unis ont perdu 1 à 2 millions d’emplois manufacturiers face à la concurrence chinoise (Autor, Dorn & Hanson), révélant le coût social ignoré par cette théorie. Ce décalage nourrit aujourd’hui protectionnisme et tensions géopolitiques, aggravés par les défis démographiques et climatiques.

Vers une nouvelle doctrine monétaire et budgétaire pour le Sud Global

Face aux ruptures du XXIᵉ siècle — climat, intelligence artificielle, vieillissement démographique, fragmentation géopolitique — il devient urgent de privilégier des approches adaptatives : une politique monétaire ciblant l’investissement productif, une action budgétaire tournée vers la résilience (infrastructures, logement, énergie, éducation, santé, autosuffisance alimentaire). Autrement dit, passer d’une économie des certitudes illusoires à une économie des transitions assumées.

Les pays du Sud global font face à une situation paradoxale : leurs besoins de financement sont immenses, mais leurs marges budgétaires sont étroites, leurs monnaies fragiles et leur exposition aux chocs extérieurs considérable. Continuer à appliquer mécaniquement les recettes héritées du Nord — austérité budgétaire, taux d’intérêt positifs uniformes, quantitative easing aveugle (rachats par les banques centrales d’actifs financiers) absorbé par des dettes publiques stériles — revient à enfermer ces économies dans une vulnérabilité chronique.

Une doctrine adaptée serait : une banque centrale qui reste neutre et crédible, et une politique budgétaire qui prend en charge la transformation économique. Le Parlement définit démocratiquement, dans la loi de finances, un «mandat budgétaire» qui fixe les priorités nationales : industrie locale, logement social, éducation, agriculture… Ce choix politique oriente l’investissement, et non la banque centrale, qui se contente d’accepter comme garantie les obligations émises pour financer ces secteurs.

Cette neutralité n’exclut pas l’évolution des missions : de même que la Réserve fédérale américaine (Fed) a l’emploi dans son mandat, certaines banques centrales pourraient aussi avoir, explicitement, l’investissement productif parmi leurs objectifs.

Concrètement, une agence publique ou un fonds souverain national émet des obligations thématiques («Logement», «Industrie», «Agriculture», «Éducation»…), garanties par l’État et refinançables auprès de la banque centrale (en tant que collatéral accepté).

Les banques commerciales, attirées par ce collatéral sûr, les achètent ce qui canalise automatiquement la liquidité vers les secteurs stratégiques.

À cela s’ajoutent des taux d’intérêt négatifs ciblés : par exemple, financer à taux négatifs les prêts étudiants, les logements sociaux ou les investissements industriels locaux… Le coût de ces subventions d’intérêts peut être couvert par un fonds de péréquation alimenté par des taxes sur les rentes minières, les activités polluantes, la spéculation financière ou encore les produits nocifs pour la santé (tabac, alcool, jeux…). Ainsi, les secteurs rentiers et destructeurs financent directement les secteurs porteurs d’une croissance inclusive et durable.

Enfin, les diasporas peuvent être mobilisées : en souscrivant à ces obligations sûres et liquides, elles transforment une épargne de consommation en capital productif.

Cette architecture réconcilie deux impératifs trop souvent opposés : préserver la neutralité monétaire tout en donnant à la politique budgétaire les moyens de transformer l’économie. Elle crée un pont institutionnel entre les banques centrales et les besoins réels de l’économie, sans compromettre la crédibilité de l’institution monétaire. Elle libère le budget de sa logique défensive pour en faire un instrument d’investissement collectif, capable d’amortir les chocs, de réduire les inégalités et de garantir une croissance soutenable.

Enfin, le XXIᵉ siècle a mis à nu l’illusion des certitudes héritées du passé. Les cycles économiques, la courbe de Phillips, le taux neutre, la vitesse de circulation de la monnaie ou encore l’avantage comparatif sans frictions ont longtemps fourni aux décideurs publics une boussole rassurante, en leur donnant le sentiment de maîtriser une mécanique prévisible. Mais l’histoire récente en a démontré l’obsolescence : l’inflation qui explose sans plein-emploi, des masses monétaires qui doublent sans créer d’inflation, une main-d’œuvre qui disparaît sans retour, un climat qui détruit en permanence du capital productif. La régularité cyclique a cédé la place à une turbulence structurelle.

Face à ce basculement, persister à gouverner avec les dogmes du XIXᵉ et du XXᵉ siècles revient à affronter un tsunami de mutations sociales avec des certitudes friables. L’économie contemporaine exige une refondation intellectuelle : non plus une «science des équilibres» figés, mais une économie des transitions — technologiques, démographiques, climatiques et géopolitiques.

Le rôle des politiques publiques n’est plus de gérer des oscillations passagères, mais de bâtir des trajectoires résilientes, inclusives et soutenables. C’est à ce prix seulement que l’économie retrouvera sa finalité première : offrir aux sociétés non pas une illusion de stabilité, mais un avenir vivable.

* Economiste, banquier et financier.

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Imed Bahri

Recevant, mercredi 27 août 2025, au Palais du gouvernement à la Kasbah, le gouverneur de la Banque centrale de Tunisie (BCT), Fethi Zouhair Nouri, qui lui a présenté le rapport annuel 2024 de l’Institut d’émission, Mme Zenzeri a mis en exergue l’importance des résultats obtenus par la BCT, notamment en matière de maîtrise de l’inflation, des taux de change et des réserves de change, indicateurs nécessitant le maintien d’une certaine autosuffisance, selon ses termes.

Cette réunion a une nouvelle fois insisté sur la subordination de la BCT au pouvoir exécutif, soulignant son «rôle central dans le soutien des efforts de l’État, tant sur le plan monétaire qu’économique.»

Mme Zenzeri a aussi insisté sur la nécessité de résister à toute pression extérieure, conformément à l’approche du président Kaïs Saied, et a salué la Banque centrale, en tant qu’institution publique clé, pour «sa contribution à la mise en œuvre des politiques publiques de l’État, fondées sur la volonté populaire.»

Le gouverneur Fethi Zouhair Nouri a, pour sa part, souligné l’importance de la concertation entre le gouvernement et la Banque centrale pour élaborer la politique économique du pays au service des intérêts de la Tunisie, ajoutant que la Tunisie a poursuivi ses efforts pour parvenir à la stabilité macroéconomique, améliorer la croissance économique, maîtriser l’inflation, préserver les réserves de devises et la valeur du dinar tunisien. Sauf que les résultats des politiques économiques et monétaires mises en œuvre depuis 2011 restent très mitigés avec des taux de chômage, d’inflation, de déficit public et d’endettement, extérieur et intérieur, qui restent relativement élevés. Alors que les leviers de la prospérité, à savoir l’investissement, la croissance, la productivité et l’exportation, demeurent faibles et peine à redémarrer.

Un contexte général peu propice à la relance

Certes, comme l’a souligné le gouverneur, la politique monétaire a aidé à réduire l’inflation et le taux d’intérêt central a été réduit de 50 points de base le 26 mars 2025, mais aussi bien le taux d’inflation que le taux d’intérêt restent relativement élevés et n’aident pas à la relance de l’investissement et de la croissance. Sans parler du contexte général d’instabilité, de suspicion et d’incertitude où baigne le milieu des affaires.

C’est sur les causes, structurelles et conjoncturelles, de ce blocage de la machine économique dans le pays et des moyens d’y remédier qu’on aurait aimé entendre les analyses de Mme Zaâfrani Zenzeri et, surtout, de M. Nouri, le gouverneur de la BCT le moins versé dans les questions monétaires (c’est un économiste spécialisé dans les questions énergétiques) et aussi le moins loquace que la Tunisie ait eu au cours du dernier demi-siècle. Ceci explique-t-il cela ?  

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Les indicateurs et les données disponibles confirment que le secteur de la microfinance en Tunisie a considérablement progressé. Preuve en est que plus de 804 000 Tunisiens ont obtenu un prêt auprès de ces institutions.

Au cours des trois premiers mois de l’année, celles-ci ont accordé 113 583 prêts. Le recours à ce type de financement est devenu un mécanisme compensatoire pour accéder au crédit, ce qui a permis aux institutions de microfinance du pays de se positionner plus largement dans le paysage financier national.

L’analyste financier Bassam Ennaifer a déclaré à l’agence Tap que, compte tenu de la baisse notable des prêts bancaires non professionnels en Tunisie, «il convient de prêter attention à la demande croissante de microfinance, qui finance désormais une part importante des Tunisiens».

Au cours du premier trimestre 2025, l’encours des prêts de la microfinance a augmenté de 33,7 millions de dinars (MDT), a-t-il précisé, soulignant qu’une partie de la baisse des prêts bancaires a été absorbée par le secteur de la microfinance, malgré des taux d’intérêt élevés. L’obtention de ces prêts est plus facile et s’effectue sans les complications administratives du financement bancaire.

L’analyste a révélé que plus de 804 800 Tunisiens ont obtenu des prêts auprès des institutions de microfinance, pour un portefeuille total de prêts du secteur évalué à 2 596 MDT. Il a souligné que le montant des prêts accordés par les institutions de microfinance au cours du premier trimestre de cette année a atteint 564,9 MDT, contre 511,7 MDT au premier trimestre 2024.

Cela reflète la demande croissante de financement des Tunisiens, les banques étant réticentes à accorder des prêts, notamment des prêts à la consommation, a-t-il souligné.

Le montant moyen des prêts obtenus auprès des institutions de microfinance a atteint 4 974 dinars à fin mars 2025, contre 4 646 dinars à la même période de l’année précédente, ce qui, selon lui, témoigne des besoins financiers croissants des Tunisiens.

Ennaifer a indiqué qu’environ 13,3 % des personnes ayant obtenu un prêt au cours du 1^er trimestre 2025 ont bénéficié d’un microfinancement pour la première fois, ce qui témoigne de l’importance du recours des Tunisiens aux institutions de microfinance.

La croissance de la consommation en Tunisie est principalement tirée par les institutions de microfinance plutôt que par les banques.

I. B. (avec Tap)

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Nasreddine Montasser *

En Tunisie, la situation économique difficile des ménages, marquée par une inflation persistante et un pouvoir d’achat en baisse, a conduit le législateur à adopter la loi 2024-41, dont l’article 412 vise à encadrer les taux d’intérêt sur les crédits à long terme. Cette mesure, présentée comme un outil de protection des emprunteurs contre les taux jugés excessifs, suscite parmi les acteurs économiques l’espoir pour les uns et l’inquiétude pour les autres. 

Contexte et objectifs de la réforme 

Face à une inflation atteignant 7% en 2024 et des taux directeurs élevés (7,5 % en 2025), de nombreux ménages tunisiens se retrouvent en situation de fragilité financière, avec des mensualités de crédit représentant parfois plus du tiers de leurs revenus.

L’article 412 de la nouvelle loi impose un plafonnement des taux d’intérêt sur les prêts à taux fixe sur des durées supérieures à 7 ans, principalement ceux destinés aux particuliers pour le financement de l’acquisition des logements et de la construction. Cette loi cherche donc à soulager les ménages en réduisant le poids des remboursements, à stimuler la consommation, principal moteur de l’économie tunisienne, et à éviter une vague de défauts de paiement qui pourrait déstabiliser le système financier. 

Cette réforme s’inscrit dans une tendance internationale visant à protéger les emprunteurs contre l’impact et les fluctuations brutales des taux. Elle entre dans le même ordre d’idée que la directive européenne sur les crédits immobiliers (MCD 2014/17/UE), qui impose une révision périodique des conditions des prêts, ou la loi marocaine 103-12, qui encadre strictement les crédits à la consommation et immobiliers. 

Les défis pour le secteur bancaire 

Si la mesure est socialement justifiée, elle pose des défis majeurs aux établissements financiers. En effet, les banques tunisiennes doivent désormais composer avec : 

– une complexité accrue dans la gestion des prêts : les banques doivent désormais gérer plusieurs tableaux d’amortissement pour un même crédit, suivre les demandes d’abattement, et adapter leur comptabilité et leur mesure du risque en conséquence;

– une tendance objective de rationnement du crédit : si la rentabilité des prêts à long terme diminue trop fortement, les établissements pourraient être tentés de restreindre leur offre, ce qui aurait un effet contraire sur l’économie à celui escompté; 

– un manque à gagner significatif : les simulations montrent que pour un prêt de 100 000 DT sur 15 ans à un taux fixe de 10%, la réduction des intérêts peut atteindre 49%, ramenant le taux effectif équivalent (TEE) à environ 6,07%. Un niveau qui, selon les professionnels du secteur, ne couvre pas le coût des ressources et les charges opérationnelles. Le TEE, et contrairement au taux nominal affiché, intègre l’impact cumulé des réductions successives imposées par la loi et offre un indicateur utile pour évaluer le coût réel du crédit.

Les défis sont assez conséquents pour continuer à offrir des crédits à long terme à taux fixe en Tunisie et il est illusoire de penser que les banques continueraient à offrir ce genre de financement s’il pourrait leur occasionner des pertes insupportables.

Perspectives et ajustements nécessaires 

Pour que cette réforme atteigne ses objectifs sans fragiliser le système bancaire, plusieurs ajustements à cette loi pourraient être envisagés, par exemple : 

– introduire un taux plancher en dessous duquel les réductions successives ne s’appliqueraient plus, afin de préserver une marge minimale pour les banques; 

– limiter le nombre de révisions autorisées sur la durée du prêt (par exemple, un ou deux ajustements) pour faciliter la gestion des crédits;

– privilégier des baisses graduelles et prévisibles, sur les taux d’intérêt en points de base plutôt qu’en pourcentage, pour permettre aux banques d’anticiper leurs risques; 

– administrer un TEE qui ne devrait pas descendre au-dessous d’un taux garantissant la couverture minimale des coûts du crédit pour le secteur bancaire.

La loi 2024-41 représente une réponse à une urgence sociale, mais son succès dépendra de sa mise en œuvre équilibrée. Sans mesures d’accompagnement pour les banques, elle pourrait réduire l’accès au crédit à moyen terme. À l’inverse, en l’absence de régulation, le surendettement des ménages risquerait de peser davantage sur une économie déjà fragile. L’enjeu, pour les autorités tunisiennes, sera donc de trouver le juste équilibre entre protection des emprunteurs et stabilité financière. 

* Cadre de banque.

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C’est ce qu’a rapporté l’agence Reuters en citant des sources bancaires, ajoutant que «cette mesure pourrait compliquer l’accès des Tunisiens aux prêts immobiliers».

La nouvelle réglementation des prêts, entrée en vigueur en janvier, à l’initiative du président Saïed, vise à soutenir les ménages dans un contexte de crise économique croissante. Elle autorise les emprunteurs à bénéficier de réductions de taux d’intérêt de 50% sur certains prêts à taux fixe et oblige les banques à accorder des montants déterminés de prêts sans intérêt.

«Nous avons reçu des instructions verbales (de la direction de la banque) nous obligeant à cesser d’accorder des prêts à terme fixe d’une durée supérieure à 15 ans», a déclaré à Reuters un haut responsable d’une banque privée. Ces instructions étaient verbales afin d’éviter tout impact écrit susceptible d’entraîner des sanctions pour les banques par les autorités financières, ajoute l’agence.

Fitch Ratings a déclaré le mois dernier que la nouvelle réglementation bancaire pourrait réduire le bénéfice annuel combiné des banques tunisiennes de 11%.

Le gouvernement a également relevé le taux d’imposition des sociétés sur les bénéfices bancaires à 40% à compter de janvier 2025, contre 35% auparavant, une mesure qui pèsera également sur la rentabilité, selon Fitch.

Cette décision de cesser d’accorder des prêts à terme fixe d’une durée supérieure à 15 ans «pourrait affecter la notation de crédit des banques, et les Tunisiens auront de réelles difficultés à obtenir des prêts immobiliers maintenant», a déclaré à Reuters Mohamed Souilem, analyste financier et ancien directeur de la politique budgétaire à la Banque centrale de Tunisie.

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Yahya Ould Amar *

Ce basculement stratégique, inspiré de l’héritage du Plaza Accord, signale une redéfinition potentielle de l’ordre économique global, dans un climat politique américain profondément fragmenté, où la cohérence doctrinale et la discipline institutionnelle font défaut.

La conjonction d’un niveau élevé des taux d’intérêt, d’une inflation persistante et d’un endettement public historique — évalué à 36 500 milliards de dollars, dont 28 900 milliards arriveront à échéance au cours du mandat de Trump — réduit drastiquement la flexibilité budgétaire de l’administration américaine.

À ce fardeau s’ajoutent un déficit annuel de près de 1900 milliards de dollars et une charge d’intérêt estimée à près de 900 milliards de dollars par an. Or, avec un taux d’intérêt moyen actuel sur la dette fédérale de 2,7 %, la dette arrivant à maturité devra être refinancée à des conditions moins favorables, à des taux dépassant les 4%. Cette dynamique entraînera une hausse mécanique du service de la dette, qui pourrait passer de 900 milliards à plus de 1500 milliards de dollars par an dans les toutes prochaines années, exacerbant le risque d’effet boule de neige sur les finances publiques.

Economie sous contrainte, géopolitique sous pression

Dans ce contexte, les choix politiques, économiques et géostratégiques de Washington seront nécessairement subordonnés à une contrainte de soutenabilité budgétaire croissante, forçant l’administration Trump à arbitrer entre stabilité financière, ambition géopolitique et impératifs de croissance.

Certes, un ratio d’endettement public avoisinant aujourd’hui les 130% du PIB ne constitue pas, en soi, un facteur déclencheur immédiat de crise dans un monde où le dollar demeure la principale monnaie de réserve et où la demande pour les obligations du Trésor américain reste soutenue. Ce seuil ne devient véritablement critique qu’au-delà de 250%, niveau à partir duquel la confiance des marchés, à l’égard des États-Unis, pourrait vaciller, compliquant le financement des déficits et contraignant la Federal Reserve (FED) – la Banque centrale américaine – à des choix douloureux entre inflation, croissance et stabilité monétaire.

À ces vulnérabilités économiques majeures s’ajoutent des contraintes institutionnelles structurelles et une incertitude politique grandissante, nourrie par le caractère encore incertain des résultats de la politique économique menée à l’approche des élections de mi-mandat, prévues dans un an et huit mois. Ce scrutin, qui renouvellera l’ensemble des 435 sièges de la Chambre des représentants ainsi qu’un tiers des 100 sièges du Sénat, pourrait profondément reconfigurer les équilibres du pouvoir législatif et, partant, la capacité de l’exécutif à mettre en œuvre son agenda.

Le président Trump ne dispose ni d’un contrôle effectif sur le Congrès (élection de John Thune à la tête des sénateurs républicains, au détriment de Rick Scott, le préféré de Trump), ni d’un ascendant incontesté sur l’ensemble de son parti, limitant de facto sa capacité à abroger des textes structurants tels que l’Inflation Reduction Act – IRA (de nombreux États républicains bénéficient directement des investissements de l’IRA).

Cette fragilité politique est aggravée par une équipe économique fragmentée, où coexistent sans cohérence doctrinale des profils technocratiques, des faucons protectionnistes et des représentants des intérêts financiers de Wall Street.

En l’absence de vision stratégique unifiée en raison des clivages idéologiques et d’un pilotage institutionnel stabilisateur, les orientations économiques de l’administration Trump pourraient non seulement accentuer la volatilité macroéconomique dans le monde, mais aussi perturber l’équilibre financier international, dans un contexte où la prévisibilité et la cohérence des politiques publiques deviennent des actifs critiques.

La doctrine Trump : vers un affaiblissement monétaire assumé

Face à la dérive de l’endettement, les réponses classiques – relèvement des impôts, réduction des dépenses discrétionnaires, retour à une stricte discipline budgétaire – apparaissent insuffisantes, voire inopérantes. Le total des recettes fiscales fédérales s’élève à environ 5 000 milliards de dollars par an, un niveau structurellement insuffisant au regard des besoins budgétaires actuels. Même en envisageant une hausse théorique de 50% des impôts, hypothèse économiquement irréaliste et politiquement inapplicable, le déséquilibre fondamental des finances publiques américaines ne serait pas résorbé.

Faute de marges budgétaires et conscient de la position centrale du dollar dans l’ordre monétaire international offrant une latitude unique dont aucun autre pays ne dispose, l’attention de l’équipe économique de Trump se déplace alors vers les leviers monétaires et commerciaux.

Dans la vision qui semble se dessiner, Trump attribue l’érosion de l’économie américaine à un dollar structurellement surévalué, conséquence directe de son statut de monnaie de réserve mondiale, qui attire les capitaux internationaux mais pénalise la compétitivité industrielle des États-Unis. Ce déséquilibre, amplifié selon lui par les subventions injustes accordées à l’industrie dans des pays comme la Chine, aurait conduit à la désindustrialisation, à l’explosion des importations et à la perte d’emplois — un diagnostic qu’il conviendrait toutefois de nuancer : le taux de chômage américain demeure proche de 4%, soit un quasi plein emploi, et l’économie regorge d’emplois de qualité dans les secteurs non industriels à haute valeur ajoutée notamment les technologies de pointe.

À cela s’ajoute, dans sa lecture, le rôle stratégique des États-Unis en tant que garant de la sécurité mondiale, qui engendre un fardeau militaire croissant, financé par une dette publique soutenable uniquement grâce à la primauté du dollar.

Dans ce cadre, Trump considère qu’un affaiblissement volontaire du dollar, combiné à une limitation des importations et à un rééquilibrage du partage des dépenses de défense avec les alliés, permettrait de restaurer l’appareil productif national. Ceux qui refuseraient ces nouvelles règles du jeu seraient, selon cette doctrine, privés de la protection sécuritaire américaine.

Cependant, cette analyse fondée sur la seule appréciation du dollar apparaît aujourd’hui discutable. Si le billet vert a connu d’importantes fluctuations, l’indice du dollar (DXY), mesuré face à un panier de six grandes devises, se situe actuellement autour de 104, un niveau déprécié par rapport à celui de janvier 1971, où il culminait à 120.

Dévaluer pour dominer : l’héritage du Plaza

Cette vision n’est pas sans rappeler l’Accord du Plaza de 1985, lorsque les États-Unis, rejoints par la France, le Japon, l’Allemagne de l’Ouest et le Royaume-Uni, avaient coordonné leurs efforts pour provoquer une dépréciation du dollar, jugé alors excessivement fort. Ce précédent historique résonne aujourd’hui avec une acuité particulière, tant il semble offrir une grille de lecture intellectuelle aux orientations actuelles de la politique économique et stratégique américaine. L’affaiblissement délibéré du dollar, loin d’être une simple tactique conjoncturelle, s’inscrit de plus en plus clairement dans une doctrine cohérente visant à restaurer la compétitivité industrielle, rééquilibrer les charges géopolitiques et redéfinir les rapports de force commerciaux et sécuritaires.

Dans le contexte actuel de marchés financiers hautement interconnectés et dominés par des acteurs privés, tenter de piloter le niveau du dollar via une intervention concertée ou unilatérale serait infiniment plus complexe qu’à l’époque du Plaza Accord où la majorité des monnaies étaient encore administrées par les banques centrales et les marchés financiers jouaient un rôle beaucoup plus marginal dans les économies.

Pour mémoire, le volume des transactions sur le seul marché des changes équivaut, en à peine deux semaines, à l’intégralité du produit intérieur brut mondial annuel. Ce simple ordre de grandeur illustre à quel point les États ou banques centrales, malgré leur puissance nominale, pèsent peu face à la profondeur, la vitesse et la masse de feu des marchés financiers internationaux. Toute tentative de manipulation monétaire ou d’intervention unilatérale s’y heurte à des dynamiques systémiques largement hors de portée du contrôle public.

Les droits de douane

Les droits de douane instaurés par l’administration Trump apparaissent vraisemblablement comme le prélude à une stratégie plus large visant à refaçonner l’économie par le biais d’une dévaluation progressive du dollar, amorcée dès son arrivée au pouvoir. En combinant un retrait méthodique des engagements multilatéraux, des pressions accrues sur les partenaires traditionnels — notamment européens, canadiens, mexicains — ainsi que des incitations fiscales ciblées en faveur de l’investissement productif domestique, Trump initie une dynamique de désaffection relative envers le dollar.

Vers une restructuration de la dette américaine?

Dans ce contexte, une mesure encore hypothétique mais de plus en plus discutée à Washington serait une restructuration explicite de la dette publique américaine. Celle-ci pourrait prendre la forme, entre autres, d’une taxation des coupons obligataires perçus par les non-résidents, d’une réduction unilatérale des taux faciaux des obligations du Trésor américain. Une telle évolution remettrait en cause l’intégrité perçue d’un pilier central de l’architecture financière mondiale : la dette souveraine américaine, dont moins d’un tiers est actuellement détenue par des entités étrangères, mais qui demeure le principal actif de réserve à l’échelle planétaire. Le risque majeur réside dans le reflux des capitaux étrangers hors des Titres du Trésor qui provoquerait une hausse brutale des taux d’intérêt américains, se répercutant instantanément sur les taux de référence internationaux.

Dans la logique doctrinale de l’équipe Trump, une telle restructuration de la dette publique ne pourrait qu’être suivie d’une intervention massive sur les marchés des changes. Faute de consensus international, notamment avec les alliés et partenaires des Etats-Unis, la stratégie américaine pourrait alors basculer vers des mesures unilatérales coercitives, visant à restreindre les flux de capitaux entrants ou à taxer les achats étrangers de titres du Trésor américain. Si de telles actions contribueraient mécaniquement à affaiblir le dollar, elles exerceraient en revanche une pression haussière sur les taux d’intérêt américains, allant à rebours des objectifs de relance économique et de soutenabilité budgétaire.

Une autre option envisagée serait d’imposer aux détenteurs étrangers une conversion forcée de leurs titres en obligations du Trésor à très longue maturité — 50 ou 100 ans —, peu liquides, mais adossées à des lignes de swap de court terme mises en place par la Réserve fédérale (FED). Ce mécanisme, reposant sur des accords bilatéraux entre la FED et d’autres banques centrales, permettrait à ces dernières d’obtenir des dollars contre leur propre monnaie, avec engagement de rachat à une échéance convenue, au même taux de change, majoré d’un intérêt. Cette architecture viserait à lisser les tensions de liquidité, tout en forçant une extension de la duration de la dette détenue par les non-résidents.

Un fonds souverain pour peser sur la valeur du dollar

Parallèlement, l’administration pourrait également envisager la création d’un fonds souverain américain, financé par endettement ou réallocation budgétaire, dont l’objectif serait de procéder à des achats massifs d’actifs étrangers pour peser structurellement sur la valeur du dollar. Ce levier financier pourrait être combiné à des instruments de pression géopolitique — notamment tarifaires ou militaires — pour inciter, voire contraindre, des partenaires stratégiques tels que l’Europe, le Canada, le Japon, Taïwan, la Corée du Sud ou l’Arabie Saoudite à souscrire à des titres de dette à très long terme – 50 ou 100 ans.

L’inflation comme outil d’érosion discrète

Moins visible mais historiquement redoutablement efficace, l’approche qui consisterait à laisser l’inflation autour de 4% éroder progressivement la valeur réelle des dettes. Cette stratégie peut être pilotée de manière indirecte par des choix politiques : en exerçant une pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle baisse ou limite les relèvements de taux, en nommant des gouverneurs favorables à une politique monétaire accommodante, et en façonnant un discours public centré sur la croissance et l’emploi. Trump a déjà demandé à la FED de faire baisser son taux directeur (Federal Funds Rate).

Monnaie digitale adossée aux titres du Trésor à échéance

Plus audacieuse, mais porteuse d’un potentiel stratégique considérable, l’introduction d’une monnaie digitale souveraine américaine adossée aux titres du Trésor à maturités longues : 50 ou 100 ans – un crypto-dollar officiel – représenterait une véritable innovation de rupture dans l’ordre monétaire international.

Conçue comme un instrument exclusivement garanti par la dette fédérale à très long terme, et accessible aux banques centrales étrangères via un réseau sécurisé, cette devise numérique consoliderait le rôle des obligations du Trésor sur 50 ou 100 ans en tant que collatéral de référence à l’échelle mondiale. Un tel dispositif constituerait un levier inédit de projection de la puissance monétaire américaine à l’ère numérique.

Dollar faible entre soulagement géopolitique et risque systémique

Toutefois, affaiblir significativement le dollar reviendrait sans doute à un renchérissement des prix à l’importation aux Etats-Unis mais aussi à une remontée brutale des taux d’intérêt domestiques avec un risque systémique de panique des marchés financiers s’ils venaient à douter de la solvabilité ou de la fiabilité du Trésor américain. Une telle rupture de confiance dégraderait profondément la crédibilité du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale et rendrait à terme insoutenable le service de la dette fédérale.

Certes, ces scénarios comportent des risques majeurs mais l’histoire économique est sans appel : les grandes crises systémiques surviennent non parce qu’aucune solution n’existe, mais parce que les dirigeants refusent d’embrasser la complexité et d’agir à temps. L’inaction équivaudrait à exposer l’économie mondiale à une crise évitable, dont le fardeau pèserait de manière disproportionnée sur les pays les plus vulnérables. Mais comment espérer bâtir un consensus international équilibré lorsque l’administration américaine actuelle récuse les principes mêmes du multilatéralisme?

Enfin, une politique américaine visant à affaiblir le dollar s’accompagnerait vraisemblablement d’un apaisement des tensions géostratégiques, notamment en mer de Chine ou au Moyen-Orient, afin de maintenir un climat de faible risque systémique.

En évitant de déclencher un effet refuge vers leurs propres actifs, les États-Unis chercheraient à limiter l’appréciation involontaire de leur monnaie. Si le coût d’une telle stratégie est porté à l’échelle globale, ses retombées, dans cette perspective, pourraient paradoxalement favoriser la stabilité internationale et contribuer à une forme de paix systémique, au moins temporairement.

Choc pour les économies du Sud Global

Si la vision de Trump, stratégiquement plausible, venait à concrétiser une politique américaine d’affaiblissement coordonné ou pas du dollar, les économies du Sud Global seraient en première ligne. Loin d’être un simple ajustement monétaire, ce projet représenterait une rupture majeure dans l’architecture économique mondiale, dont les conséquences se feraient sentir bien au-delà des frontières américaines.

La dépendance structurelle des économies du Sud au dollar — en tant que monnaie de facturation, d’endettement et de réserve — les rend particulièrement vulnérables à toute dévaluation du billet vert. Une telle évolution provoquerait une appréciation artificielle de nombreuses monnaies locales, détériorant leur compétitivité à l’export et réduisant la valeur réelle des réserves en dollars des pays. Dans les pays fortement dollarisés, cela se traduirait par une instabilité monétaire aiguë, une pression accrue sur les taux de change et des sorties de capitaux déstabilisatrices.

Resserrement financier au détriment du développement

En parallèle, l’un des axes clés de cette vision reposerait sur l’éviction des investisseurs étrangers des obligations du Trésor américain pour faire baisser la demande en dollar, via des mesures fiscales ou réglementaires. Ce retrait forcé ferait mécaniquement grimper les taux d’intérêt américains, avec un effet domino immédiat sur les taux mondiaux. Pour les pays en développement, cela signifierait un accès plus coûteux et plus restreint aux marchés internationaux de capitaux, une contrainte budgétaire renforcée, et des arbitrages douloureux entre service de la dette et investissement dans les priorités nationales.

À cela s’ajouteraient les retombées d’un climat commercial globalement plus conflictuel, caractérisé par le retour aux logiques bilatérales, les mesures de rétorsion et la fragmentation des chaînes d’approvisionnement — autant de facteurs qui affaibliraient l’intégration des pays du Sud dans le commerce mondial.

Fragmentation monétaire et recul du multilatéralisme

Enfin, au-delà de l’impact financier immédiat, la vision de Trump remettrait profondément en question les fondements du multilatéralisme économique. En substituant aux règles collectives une logique de rapports de force, les États-Unis fragiliseraient davantage encore des institutions déjà sous tension, comme l’OMC, le FMI ou la Banque mondiale — précisément celles où les pays du Sud peuvent encore faire entendre leur voix. Sur le plan monétaire, la perte de confiance dans le dollar pourrait contraindre ces pays à diversifier leurs ancrages, sans qu’aucune alternative crédible (euro, yuan, monnaies régionales) ne soit véritablement prête. Ce processus, s’il est précipité, risque d’aboutir à une fragmentation monétaire désordonnée, propice aux crises de change et à l’érosion des régulations financières nationales.

Stratégie de positionnement

Au-delà de la sphère diplomatique, la réponse du Sud Global doit être financièrement structurante. Il s’agit d’accélérer la diversification des ancrages monétaires par la mise en place de mécanismes régionaux robustes : paniers de devises pour le commerce intra-Sud, fonds de réserves multilatéraux, et accords de swap entre banques centrales du Sud.

Simultanément, le développement de marchés de capitaux régionaux devient un levier indispensable pour réduire la dépendance au dollar : cela implique le renforcement des bourses régionales, la création ou la consolidation d’agences de notation indépendantes, et un soutien accru aux banques publiques de développement. Cette stratégie vise à accroître la souveraineté financière, à amortir les chocs liés à la hausse des taux internationaux, et à offrir aux économies du Sud une capacité de financement endogène, plus prévisible et mieux adaptée à leurs priorités structurelles. Il s’agit de bâtir une architecture économique plus résiliente, fondée sur la coopération Sud-Sud, l’innovation monétaire et la réduction des asymétries systémiques.

En somme, la doctrine émergente autour d’un dollar affaibli, d’un repli fiscal et d’un désengagement multilatéral marque une rupture avec l’ordre économique qui a prévalu depuis l’après-guerre. Si cette stratégie offre, à court terme, une illusion de réindustrialisation et de souveraineté budgétaire, elle ouvre en réalité la voie à une instabilité financière accrue, à une fragmentation monétaire mondiale et à une remise en cause des équilibres multilatéraux.

Pour les économies du Sud Global, l’enjeu est vital : il ne s’agit plus seulement de s’adapter, mais de construire une réponse proactive et coordonnée, afin de préserver leur souveraineté économique et d’éviter d’être les victimes collatérales d’une nouvelle ère de désordre financier international.

* Economiste, banquier et financier.

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