Fitch Ratings a annoncé dans un rapport publié aujourd’hui, jeudi 1er décembre 2022, le relèvement de la notation par défaut des émetteurs en devises à long terme (IDR) de la Tunisie à «CCC+» au lieu de «CCC». Nous reproduisons ci-dessous la traduction dudit rapport.
Facteurs clés de la notation
Atténuation du risque de liquidité du gouvernement, ancrage des réformes : le relèvement de la note vers «CCC+» reflète l’opinion de Fitch selon laquelle l’accord conclu avec le FMI pour un nouveau mécanisme de financement élargi de 1,9 milliard de dollars sur 48 mois débloquera de grandes quantités de financement officiel des créanciers et soutenir l’assainissement budgétaire, malgré l’incertitude quant à la poursuite du respect du programme.
Le programme du FMI vise à remédier aux principales faiblesses structurelles de la Tunisie (par la mobilisation des recettes, le contrôle de la masse salariale publique, les subventions et les réformes des entreprises du secteur public (EP) et ne nécessitera pas de restructuration de la dette.
L’approbation du programme par le conseil d’administration du FMI et les indications d’une forte conformité pourraient renforcer davantage le profil de crédit de la Tunisie.
Besoins de financement du gouvernement probablement couverts : nous prévoyons que les besoins de financement du gouvernement atteindront 16,4% du PIB et 16,8% du PIB en 2022 et 2023, respectivement, poussés par les dépenses supplémentaires importantes pour absorber le choc de la guerre en Ukraine et les échéances de la dette extérieure de 1,4 milliard USD et 2,0 milliards USD, respectivement.
Selon les autorités, un financement d’environ 1,3 milliard de dollars de l’Arabie saoudite, d’Abou Dhabi et d’Afreximbank est au stade final des négociations, ce qui, avec la première tranche du FMI, comblerait le déficit de financement pour 2022.
La Tunisie négocie un autre financement de 1,8 milliard de dollars, principalement des pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG), qui, en plus des décaissements prévus du FMI, des créanciers multilatéraux et bilatéraux occidentaux (environ 2,4 milliards de dollars) – débloqués avec l’accord du FMI – et du financement du marché intérieur, couvrirait les besoins de financement budgétaire et externe en 2023.
Alors que le plan de financement donne une certaine visibilité sur la capacité de la Tunisie à faire face aux prochaines obligations du service de la dette extérieure, les pressions financières pourraient réapparaître si la Tunisie s’écarte des objectifs du programme du FMI, mettant en danger de nouveaux décaissements, ou si les prix des matières premières restent au-dessus de nos prévisions, d’autant plus que la Tunisie sera confrontée à une pic des échéances de la dette extérieure en 2024 (environ 2,6 milliards de dollars, dont 850 millions d’Eurobonds).
Consolidation budgétaire tirée par les réformes : nous nous attendons à ce que le déficit des administrations publiques diminue à 5,6% du PIB en 2023 et à 3,8% du PIB en 2024 contre 7,3% en 2022, avec la baisse des prix des produits de base et la mise en œuvre des réformes.
Nous prévoyons que les mesures fiscales prévues maintiendront les recettes fiscales dans une fourchette de 25 à 26% du PIB, contre une moyenne de 22,5% au cours des cinq dernières années.
L’accord salarial signé avec le principal syndicat, l’UGTT, en septembre limite la croissance de la masse salariale à 5,5% par an au cours des trois prochaines années, ce qui implique une baisse en termes réels.
Toutefois, les économies qui en résulteront seront largement compensées par l’augmentation des frais d’intérêt.
Des réformes des subventions et des entreprises publiques seront nécessaires pour améliorer le déficit structurel de la Tunisie. La suppression progressive prévue des subventions aux carburants en 2023 sera essentielle à l’assainissement budgétaire de la Tunisie.
La transition politique comporte des risques : des élections législatives auront lieu le 17 décembre. Après plus d’un an de gouvernement politique sans parlement, les élections pourraient apporter plus de stabilité dans un nouveau régime présidentiel avec un processus législatif rationalisé. Cependant, plusieurs partis d’opposition ont annoncé qu’ils boycotteraient les élections, en réponse à la nouvelle loi électorale votée par décret. Cela pourrait conduire à des troubles sociaux alimentés par l’inflation et un chômage élevé.
Alors que nous nous attendons à ce que l’accord salarial soit maintenu en 2023 et vraisemblablement au-delà, les pressions sociales et l’opposition de l’UGTT pourraient également faire dérailler les subventions prévues pour les produits essentiels et les réformes des entreprises d’État qui sont des éléments clés du programme du FMI.
Historiquement, l’adhésion aux programmes du FMI a été faible et on ne sait toujours pas si cela a changé à mesure que le besoin de réformes est devenu plus largement accepté et que l’environnement politique change.
Les pressions sur la liquidité extérieure demeurent : nous prévoyons que le déficit du compte courant se creusera sensiblement à 9,3% du PIB en 2022, contre 6,0% du PIB en 2021, en raison de la position d’important importateur net de la Tunisie pour les matières premières exposées à la guerre en Ukraine. Nous prévoyons que le déficit du compte courant restera élevé à 7,5% du PIB en 2023, car la faible croissance en Europe, principale destination des exportations, et la force du dollar compenseront la baisse modérée des prix des matières premières, avant de remonter à 6,9% du PIB en 2024.
L’amortissement de la dette extérieure de 4,4% du PIB en 2023 et de 5,2% du PIB en 2024 ajoutera aux pressions de financement extérieur. À notre avis, l’impossibilité d’obtenir les financements extérieurs prévus aggraverait considérablement les pressions sur la balance des paiements et poserait un risque pour le stock de réserves de change (à 98 jours d’importations en novembre) et, en définitive, pour la monnaie. La dette tunisienne est fortement exposée aux chocs de taux de change. Une dépréciation de 10% de la monnaie augmenterait la dette d’environ 5% du PIB.
L’inflation doit rester élevée : l’inflation a augmenté tout au long de 2022 pour atteindre 9,2% en octobre. Nous prévoyons que l’inflation moyenne atteindra 10,2% en 2023, stimulée par la hausse des prix du carburant dans le cadre du programme du FMI. Le resserrement de la politique monétaire a été modéré, avec une hausse cumulée des taux attendue de 100 points de base en 2022. Nous pensons que les grands déséquilibres macroéconomiques et l’endettement élevé des entreprises privées limitent la marge de manœuvre de la politique monétaire. Cependant, de nouvelles augmentations de taux à petite échelle sont probables en 2023.
Perspectives de croissance défavorables : nous prévoyons que la croissance du PIB restera limitée à 2,4% en 2022 et qu’elle ralentira sensiblement à 1,6% en 2023 en raison d’une inflation élevée, d’un dosage des politiques défavorable à court terme pour résoudre les grands déséquilibres macroéconomiques et de l’impact du choc de croissance en Europe.
Nous nous attendons à ce que la croissance reste faible dans une fourchette de 2,0 à 2,5% à moyen terme, car les obstacles à la concurrence restent élevés et constituent un obstacle majeur à la croissance du secteur privé. Un ensemble de mesures ont été identifiées par les autorités pour réduire la rigidité administrative, mais la mise en œuvre et l’impact sur les résultats macroéconomiques restent incertains.
Gouvernance : La Tunisie a un score de pertinence ESG (RS) de ‘5’ tant pour la stabilité politique et les droits que pour l’Etat de droit, la qualité institutionnelle et réglementaire et le contrôle de la corruption. Ces scores reflètent le poids élevé que les indicateurs de gouvernance de la Banque mondiale (WBGI) ont dans notre modèle exclusif de notation souveraine.
La Tunisie a un classement WBGI moyen au 44e centile, reflétant une faible stabilité politique, un Etat de droit et des droits de participation au processus politique établis mais affaiblis et une capacité institutionnelle modérée et un niveau de corruption perçue.
Sensibilités de la notation
Des facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action/déclassement de notation négative :
– Finances publiques : incapacité à obtenir les financements extérieurs prévus, entraînant un stress financier accru, par exemple en raison d’un écart important par rapport à l’agenda des réformes mettant en danger le programme du FMI.
– Comptes extérieurs : des déficits courants plus importants ou d’autres besoins de financement extérieurs inattendus exerçant une pression sur les réserves de change et la viabilité de la dette extérieure.
Facteurs qui pourraient, individuellement ou collectivement, conduire à une action/amélioration positive de la notation :
– Finances publiques : Engagement continu envers la mise en œuvre des réformes soutenant la performance et le financement des programmes du FMI.
– Compte extérieur : risque contenu sur les réserves de change et la devise, par exemple en raison de déficits du compte courant nettement inférieurs ou de coussins accrus pour faire face à d’importantes échéances de la dette extérieure à venir.
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