Yahya Ould Amar *

Dans ce contexte, la confiance qui soutient les monnaies fiduciaires (billets et pièces) s’effrite. La multiplication des crises, l’accumulation des dettes publiques et le recours répété à la création monétaire comme solution par défaut ont progressivement affaibli la crédibilité des promesses économiques.

Lorsque la monnaie peut être produite sans ancrage tangible et sans contrainte effective, elle cesse d’apparaître comme une réserve de valeur fiable et tend à devenir un instrument d’ajustement politique.

Cette évolution pose une question centrale pour les années à venir, un système monétaire reposant sur la capacité illimitée à actionner la planche à billets peut-il encore remplir durablement ses fonctions fondamentales, ou doit-il être réformé afin d’introduire des mécanismes de discipline capables de restaurer la confiance, de protéger l’épargne et de réancrer la monnaie dans des limites économiques crédibles ?

Quand la dette ne crée plus de richesse

L’économie mondiale a progressivement substitué à la dynamique de la croissance réelle une logique d’expansion des bilans publics et privés. La dette mondiale est estimée entre 350-355 mille milliards de dollars en ce mois de janvier 2026, représentant près de 300% du Produit Intérieur Brut (PIB) mondial – une mesure de la richesse – contre environ 210 % au début des années 2000.

Dans le même temps, la croissance réelle moyenne mondiale est restée inférieure à 3 % sur la période 2015–2025, malgré des politiques monétaires exceptionnellement accommodantes.

Cette divergence se reflète dans le rendement macroéconomique de la dette. Aux États‑Unis, les données du Bureau of Economic Analysis et de la Réserve fédérale (Banque Centrale) indiquent qu’un dollar de dette supplémentaire générait en moyenne entre 0,60 et 0,70 dollar de PIB additionnel au début des années 2000, contre moins de 0,30 dollar dans la période récente. En zone euro, où la dette publique moyenne dépasse désormais 90 % du PIB, plusieurs grandes économies ont enregistré une croissance réelle annuelle inférieure à 1 % sur la dernière décennie, signalant une dissociation croissante entre accumulation financière et capacité de production réelle.

Ce phénomène s’apparente à ce que certains économistes qualifient de trappe de l’endettement, un régime dans lequel l’accumulation financière ne génère plus un surplus de capacité productive, mais alimente principalement la valorisation des actifs existants. Dans ce cadre, la croissance devient une variable résiduelle, dépendante non de l’innovation ou du capital humain, mais de la tolérance des marchés à l’expansion continue des bilans publics et monétaires.

Cette trajectoire rappelle une régularité historique en économie, lorsque le ratio de dette publique par rapport au PIB dépasse durablement certains seuils, la croissance potentielle tend à s’affaiblir de manière persistante. L’endettement cesse alors d’être un pont vers l’avenir pour devenir un héritage transmis au présent, dont le service mobilise une part croissante des ressources productives.

L’endettement comme substitut à la croissance

Depuis plus d’une décennie, l’endettement est devenu une variable d’ajustement structurelle des politiques économiques, pas pour financer des investissements productifs à long terme, mais pour stabiliser des équilibres budgétaires fragilisés par une croissance insuffisante et des dépenses publiques rigides. Cette évolution a transformé la dette en condition permanente de fonctionnement des États.

Depuis 2008, les politiques dites d’assouplissement quantitatif, qui consistent pour les banques centrales à créer de la monnaie afin de racheter massivement des obligations d’État et des actifs financiers aux banques et aux investisseurs, ont conduit à une multiplication sans précédent de la base monétaire et des agrégats de liquidité.

Aux États‑Unis, la masse monétaire M2 (billets + Pieces + Epargne liquide) a été multipliée par 3 entre 2008 et 2025, tandis que la zone euro a suivi une trajectoire comparable sous l’effet des programmes de rachats d’actifs de la Banque centrale européenne, dont le bilan est passé de moins de 2 000 milliards d’euros à plus de 7 500 milliards. Ce mécanisme a permis de maintenir des taux d’intérêt durablement bas et de contenir les crises financières en finançant des dettes, mais il a aussi réduit la capacité des autorités monétaires à intervenir autrement que par de nouvelles injections de liquidité, rendant le système financier structurellement dépendant de la création monétaire publique.

Cette évolution s’accompagne d’une dissociation croissante entre l’abondance monétaire et la performance économique réelle. Alors que la croissance mondiale est restée en moyenne inférieure à 3 % sur la période 2015-2025, la valorisation des actifs financiers et immobiliers a progressé à des rythmes nettement supérieurs, traduisant une orientation de la liquidité vers les marchés d’actifs plutôt que vers l’investissement productif. Dans plusieurs économies, l’expansion rapide de la masse monétaire a coïncidé avec une hausse du coût de la vie et une pression sur les salaires réels, sans amélioration proportionnelle de la productivité.

Selon la Banque des règlements internationaux, la part de la dette publique mondiale détenue ou refinancée indirectement par les banques centrales a atteint des niveaux historiquement élevés depuis 2020, renforçant l’interdépendance entre politiques budgétaires et politiques monétaires dans plusieurs économies.

Crise de confiance

La dissociation entre création monétaire et croissance réelle se traduit par des signaux de marché de plus en plus explicites. Entre début 2023 et janvier 2026, le prix de l’or a progressé de plus de 170%, franchissant des sommets historiques à plus de 5000 dollars l’once, tandis que l’argent a enregistré une hausse cumulée dépassant 332% sur la même période. Ces records traduisent une préférence accrue pour des actifs perçus comme des réserves de valeur face à l’érosion du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires.

Cette dynamique se reflète également dans les stratégies officielles. Depuis 2022, les banques centrales ont acquis plus de 1 000 tonnes d’or par an, un niveau sans précédent dans l’histoire moderne. Parallèlement, plusieurs monnaies de pays émergents ont subi des dépréciations marquées face aux principales devises. Entre 2022 et 2025, plusieurs monnaies d’Amérique latine, d’Afrique et d’Asie ont perdu entre 20 et 40 % de leur valeur nominale, sous l’effet combiné du resserrement financier mondial, du poids de la dette extérieure libellée en devises fortes et de déficits courants persistants. Cette fragilité alimente une crainte de perte durable de pouvoir d’achat et renforce la perception d’une tension structurelle sur la crédibilité des monnaies imprimables.

Dans une perspective plus longue, ce mouvement rappelle l’observation de Fernand Braudel selon laquelle les sociétés se tournent vers des formes de richesse « hors du temps politique » lorsque la stabilité institutionnelle devient incertaine. L’or n’est alors pas seulement un actif financier, mais une référence symbolique à une valeur qui échappe aux cycles électoraux et aux arbitrages budgétaires de court terme.

Géopolitique et instabilité monétaire

La résurgence des politiques protectionnistes, la remise en cause des chaînes de valeur mondiales et l’usage des instruments commerciaux comme leviers stratégiques introduisent une incertitude durable dans les anticipations des entreprises et des investisseurs. Les annonces de barrières tarifaires, de restrictions technologiques ou de sanctions financières se traduisent par des ajustements immédiats sur les marchés de change, révélant la sensibilité accrue des monnaies aux décisions politiques.

Dans ce contexte, l’économie mondiale évolue dans un état de déséquilibre structurel marqué par une croissance potentielle affaiblie et des pressions inflationnistes sectorielles persistantes. Les monnaies fiduciaires se trouvent prises dans une triple tension, celle de l’endettement élevé des États, de la nécessité de préserver le pouvoir d’achat intérieur et de la volatilité induite par les chocs géopolitiques. Cette combinaison fragilise leur rôle de repère stable pour le commerce et l’épargne.

Le modèle monétaire fiduciaire

Le modèle monétaire fiduciaire repose sur un socle immatériel, celui de la confiance dans la solidité des institutions et la prévisibilité des politiques publiques. Lorsque cette crédibilité se fragilise, la valeur monétaire devient plus sensible aux anticipations qu’aux fondamentaux productifs. En l’absence d’ancrage tangible, l’expansion monétaire ne rencontre d’autre limite que la tolérance des agents économiques à l’inflation, à la dépréciation externe et à la volatilité financière.

La stabilité de la monnaie est une condition de la liberté économique, une monnaie imprimable donc manipulable « à volonté » affaiblit la capacité des individus à planifier, à épargner et à contracter sur le long terme. Dans cette perspective, l’instabilité monétaire ne constitue pas seulement un déséquilibre macroéconomique, mais une contrainte sur l’autonomie économique des sociétés.

Ce cadre montre un paradoxe structurel, celui d’un endettement qui progresse plus rapidement que la richesse qu’il est censé financer. La dette, soutenue par la création monétaire, permet de différer les ajustements réels mais au prix d’une pression cumulative inflationniste et sur la valeur externe des devises. À moyen terme, cette dynamique tend à déplacer le coût de l’équilibre économique vers les détenteurs de monnaie et d’épargne, à travers l’érosion du pouvoir d’achat.

Perspectives pour l’avenir des monnaies

Les évolutions récentes suggèrent que l’avenir des systèmes monétaires ne s’inscrira pas dans une rupture brutale mais dans une recomposition progressive des ancrages de confiance. Face aux limites des monnaies exclusivement fiduciaires, les États et institutions peuvent explorer des formes d’adossement partiel à des valeurs réelles, qu’il s’agisse de réserves accrues de métaux précieux, de paniers de matières premières stratégiques ou de dispositifs hybrides associant actifs réels et règles de discipline monétaire renforcées.

Cette recomposition implique également la nécessité d’instaurer des garde‑fous institutionnels empêchant le recours discrétionnaire et répété à la création monétaire, qui conduit naturellement à la dilution de la valeur de la monnaie et à un transfert progressif du coût de l’ajustement vers les détenteurs d’épargne.

La généralisation de la monnaie électronique ouvre la possibilité d’introduire des mécanismes de contrainte et de traçabilité directe sur l’expansion monétaire. Les monnaies numériques de banque centrale permettent d’associer l’émission de nouvelles unités monétaires à des règles programmées, telles que des plafonds quantitatifs ou des conditions macroéconomiques prédéfinies, rendant plus visibles et plus vérifiables les choix de politique monétaire. Cette capacité technique ne saurait toutefois se substituer à une gouvernance crédible. Sans discipline budgétaire et sans cadre institutionnel garantissant la prévisibilité des décisions, la monnaie programmable risque de devenir un outil de contrôle plus qu’un instrument de stabilité. La confiance durable ne naît pas de la technologie seule, mais de la cohérence entre règles d’émission, soutenabilité des finances publiques et responsabilité politique dans l’usage du pouvoir monétaire.

Enfin, l’avenir des monnaies imprimables touche au cœur du contrat social qui lie les États à leurs citoyens et les économies nationales au système mondial. Une monnaie est une promesse de stabilité entre le présent et l’avenir, un lien de confiance entre l’effort productif et la valeur conservée. Lorsque cette promesse est discréditée, les comportements d’épargne, d’investissement et de travail se transforment, révélant une société qui doute de la capacité de ses institutions à préserver la valeur de ce qu’elle produit.

Entre la contrainte de dettes accumulées, la fragmentation géopolitique et les limites d’une création monétaire devenue structurelle, le système fiduciaire est placé devant une exigence de réinvention.

L’enjeu est de redéfinir des cadres où la flexibilité nécessaire à la gestion des chocs s’accompagne de bornes crédibles à l’expansion monétaire. De cette capacité à réancrer la monnaie dans des règles lisibles, des institutions responsables et une discipline budgétaire durable dépend la confiance des sociétés dans la valeur du temps qu’elles investissent, des richesses qu’elles créent et de l’avenir qu’elles transmettent.

Une monnaie stable est une promesse tenue entre générations ; une monnaie instable est une dette transmise dans le temps. Un ordre monétaire qui ne parvient plus à convertir la confiance en investissement productif cesse d’être un moteur de développement pour devenir un simple mécanisme de préservation des équilibres passés, appelant, à terme, une refondation de ses principes et de sa légitimité.

* Economiste, banquier et financier.

L’article Crise de confiance mondiale dans les monnaies imprimables est apparu en premier sur Kapitalis.

Dr. Sadok Zerelli

Je dois dire tout d’abord et pour ne pas être soupçonné de faire de la politique sous couvert d’analyse économique, comme font certains «experts» omniprésents dans les médias, que je n’appartiens et je n’ai jamais appartenu à aucun parti politique et que je ne me suis même pas dérangé le jour des élections présidentielles pour aller voter pour ou contre Kais Saïed.

J’ajouterais même, pour être encore plus clair à ce sujet, que je suis un retraité âgé qui tient à savourer sa retraite après une vie de dur labeur et qui pour tout l’or du monde n’accepterait un poste de responsabilité quelconque ou de conseiller de qui que soit.

Pour moi, en tant qu’économiste, ce qui compte avant tout c’est l’efficacité de la politique économique et monétaire pour assurer le développement du pays et améliorer le niveau de vie de la population, peu m’importe qui est le Président, qu’il soit de gauche ou du centre ou de droite, islamiste ou laïc, dictateur ou démocrate républicain…

Selon cette conception de la politique, qu’on peut approuver ou pas mais qui est la mienne, je ne peux que saluer, une fois n’est pas coutume, les directives données par le chef de l Etat au gouverneur de la BCT lors de l’audience qu’il lui a accordée le vendredi 21 février 2025 pour amender la loi de 2016 sur l’indépendance de la BCT et redéfinir son rôle dans le développement économique et social du pays.

J’applaudis d’autant plus cette décision et la nouvelle mission que Kais Saïed a fixé à la BCT qu’il est juriste de formation et qu’il y a une différence comme entre ciel et terre entre le droit constitutionnel qu’il a enseigné pendant des années et l’économie monétaire que j’ai enseignée pendant des années également.

A ce titre, je suis bien placé pour savoir que ce n’est pas une discipline facile et qu’arriver à comprendre certains concepts économiques tels que l’économie réelle et l’économie monétaire, les mécanismes de transmission de l’une à l’autre, le fonctionnement d’un système bancaire, le rôle d’un Institut d’Émission, etc., n’est pas à la portée du premier responsable politique venu.

Une approche récapitulative

Je ne vais pas développer dans cet article tous les arguments et idées pour lesquels je soutiens fermement la décision le Président sur ce dossier. J’avais publié depuis deux ou trois ans dans Kapitalis une bonne vingtaine d’articles plus ou moins techniques et plus ou moins approfondis critiquant la politique monétaire menée par la BCT depuis qu’elle est devenue indépendante, que j’invite les lecteurs et lectrices à lire ou relire pour faire le lien avec cet article. J’y avais développé de long en large mes arguments, tantôt en m’adressant à des experts spécialistes en théorie monétaire en leur rappelant la formulation de l’équation de Cambridge sous-jacente à la politique monétaire suivie par la BCT ou en faisant la démonstration mathématique de l’efficacité de l’autre politique monétaire possible pour maîtriser l’inflation, à savoir celle des taux des réserves obligatoires (voir plus loin), tantôt en m adressant au grand public en expliquant avec le langage le plus simple  les fondements et les raisonnements économiques qui se trouvent à la base des différentes politiques monétaire de lutte contre l’inflation. 

Dans cet article, je vais juste rappeler les principaux arguments et idées que j’avais développés en détail dans des articles antérieurs et qui justifient la décision du chef de l’Etat d’amender le statut d’indépendance de la BCT que la loi de 2016 lui a accordé, en mettant à profit mes compétences pédagogiques d’ex-enseignant universitaire pour expliquer dans le langage le plus accessible à tous des concepts et des raisonnements économiques qui sont en réalité assez compliqués.

1) La loi de 2016 a détourné la BCT de sa vocation :

En théorie monétaire comme en pratique et dans tous les pays du monde, une banque centrale remplit trois fonctions essentielles pour faciliter l’activité économique dans un pays et qui sont par ordre hiérarchique d’importance :

• celle d’un Institut d’Émission : c’est d’ailleurs le nom originel d’une banque centrale. A ce titre elle émet et fabrique la monnaie fiduciaire d’un pays, billets et pièces de monnaie, théoriquement selon le volume d’or et de devises qu’elle détient dans ses coffres. Ce processus de fabrication est sous-traité par la majorité des banques centrales du monde à des industries de haute précision technologique qui se trouvent pour la plupart en Suisse, pays qui en fait sa spécialité;
• celle de banque des banques, et à ce titre, la banque centrale rachète aux banques commerciales les titres de créances et les bons du Trésor qu’elles détiennent pour leur permettre de reconstituer leurs liquidités. On appelle cela le mécanisme de refinancement des banques. D’autre part, la banque centrale assume une mission d’autorité de tutelle des banques commerciales et doit veiller à ce titre à ce qu’elles soient toujours solvables et continuent à jouir de la confiance de leurs clients sans laquelle l’ensemble du système bancaire s’écroulera comme un château de cartes par un effet de dominos (la faillite d’une banque entraine la faillite d’une autre);
• celle de lutte contre l’inflation : c’est la troisième fonction en termes de hiérarchie des responsabilités. A ce titre, la banque centrale doit veiller en permanence par des opérations d’ «open market» réalisées tous les jours sur le marché monétaire à ce que la masse monétaire en circulation (monnaie fiduciaire + monnaie scripturale sous forme d’écriture dans les comptes bancaires des clients) soit suffisante pour répondre aux besoins de financement des agents économique et en même temps pas trop pour ne pas créer de pressions inflationnistes.

Il convient de mentionner à ce sujet que la lutte contre l’inflation ne relève pas de la responsabilité exclusive de la banque centrale, mais de l’ensemble des départements ministériels chacun dans le secteur qui le concerne pour augmenter la production et réduire les coûts et donc les prix de vente des biens et services, en particulier de la responsabilité du département du commerce qui doit mettre en place une politique efficace pour assainir les circuits de distribution et sévir contre les spéculateurs.

Or par ignorance du rôle et des fonctions de base d’une banque centrale, les députés qui ont voté la loi de 2016 lui ont attribué comme première mission la lutte contre l’inflation, reléguant au second plan sa mission plus fondamentale de financement de l’activité économique et de satisfaction des besoins de liquidités de tous les agents économiques, y compris l’Etat.

Kais Saïed, malgré sa formation de juriste non familier avec l’économie monétaire, semble avoir bien compris ce détournement de vocation de la BCT et a entièrement raison d’ordonner son retour à sa vocation initiale qui est d’être au service du financement de l’économie nationale pour permettre la plus grande croissance économique possible et créer assez de liquidités pour satisfaire les besoins de financement de l’ensemble des agents économiques y compris de l’Etat. Il a raison aussi de considérer que la BCT ne saurait se dérober à ses responsabilités dans le financement de l’activité économique sous prétexte de l’indépendance de décision que la loi de 2016 lui a accordée, car c’est une institution publique qui fait partie des structures de l’Etat.

2) Depuis son indépendance en 2016 et sous l’influence du FMI, la BCT applique une politique monétaire de type monétariste basée sur le taux directeur : 

Depuis qu’elle a acquît non seulement son indépendance administrative et financière mais aussi son indépendance de décision en matière de politique monétaire grâce à cette fameuse loi de 2016, la BCT a augmenté pas moins que huit fois son taux directeur, qui se situe encore aujourd’hui à 8%, entraînant des taux d’intérêt bancaires «d’enfer» selon le langage même des banquiers de l’ordre de 14% qui asphyxient aussi bien les ménages que les entreprises. 

Cette politique monétaire s’est traduite entre autres par un effet d’éviction des investissements et une aggravation de la récession économique et du chômage sans réussir pour autant à maîtriser l’inflation qui demeure élevée (6,7% en ajustement annuel pour le dernier mois). Pire, en augmentant les charges de financement des entreprises qui n’ont pas d’autres choix que de répercuter cette augmentation sur leurs prix de vente, cette politique du taux directeur menée par la BCT a contribué à alimenter l’inflation qu’elle est censée combattre !

Il existe une autre cause de l’échec de la politique du taux directeur pour maîtriser l’inflation que le premier Tunisien rencontré dans la rue connaît mais apparemment pas les responsables de la BCT : l’inflation n’est pas due seulement à l’accroissement de la consommation intérieure comme les responsables de la BCT le supposent, mais bien et en grande partie à l’insuffisance de l’offre, à l’inflation importée et à l’accroissement des coûts de production, toutes causes sur lesquelles le taux directeur de la BCT n’a aucun impact.

3) Les fondements théoriques de la politique monétaire menée par la BCT :

Sans entrer dans des considérations d’ordre théorique qui seraient inappropriées dans cet article destiné au grand public, il est nécessaire de rappeler qu’il existe non pas une mais plusieurs théories ou écoles de pensées économiques (d’où le nom de sciences économiques au pluriel) qui vont de l’école classique d’Adam Smith, à l’école néoclassique de Ricardo, à l’école de Keynes, à l’école monétariste  (qu’on appelle aussi l’école de Chicago) de Milton Friedmann, qui est l’école de pensée la plus récente et dominante actuellement notamment dans les institutions financières internationales telles que le FMI et la Banque Mondiale.

La politique monétaire préconisée par cette école de pensée, appliquée consciemment ou pas par l’ex et le nouveau gouverneur de la BCT, qui applique la même politique monétaire que son prédécesseur et a maintenu le même taux directeur à 8% (au point de se demander à quoi cela peut servir de changer de gouverneur si c’est pour appliquer la même politique?), repose sur une fameuse équation qu’on appelle «équation quantitative de la monnaie» ou «équation de Cambridge» pour laquelle Friedmann a reçu le Prix Nobel en économie. Celle-ci établit une relation mathématique et mécanique entre le PIB, la masse monétaire et la vitesse de circulation de la monnaie. Friedman lui-même explique que pour que cette équation fonctionne pour maîtriser l’inflation dans un pays, il faut que la vitesse de circulation de la monnaie soit stable à court terme et qu’il existe un bon mécanisme de transmission entre l’économie réelle (opérations de production, consommation, exportation, investissement, etc.) et l’économie monétaire (masse monétaire en circulation, taux d’intérêt, taux de change, niveau général des prix, etc.). Ces deux conditions se trouvent souvent remplies dans les pays développés tels que les Etats-Unis où la France qui ont appliqué avec succès une telle politique du taux directeur et ont effectivement réussi à ramener leur taux d’inflation qui a atteint plus de 10% à la suite de la flambée des prix des matières premières et du pétrole ayant suivi le déclenchement de la guerre en Ukraine à environ 2% actuellement.

Mais chaque pays a ses spécificités, sa sociologie et la structure de son économie et la politique monétaire qui peut réussir dans un pays ne fonctionne pas forcément dans un autre. En particulier chez nous où la même politique du taux directeur appliquée par la BCT depuis la promulgation de la loi de 2016 s’est avérée non seulement inefficace pour maîtriser l’inflation mais a bloqué les investissements et la croissance économique.

4) les raisons de l’échec de la politique du taux directeur :

Il existe deux raisons principales qui expliquent l’échec cuisant de la politique du taux directeur pour maîtriser l’inflation, que tous les Tunisiens connaissent, sauf apparemment les responsables de notre banque centrale.

• La première est l’importance de l’économie souterraine ou de ce qu’on appelle le secteur informel qui représente selon plusieurs experts 54% du PIB : à chaque fois que la BCT augmente son taux directeur que les banques commerciales répercutent automatiquement sur les taux d’intérêt débiteurs qu’elles facturent à leurs clients, rendant ainsi le crédit plus cher, les opérateurs économiques ont davantage recours à des transactions souterraines et hors des circuits bancaires. Le résultat est que la vitesse de circulation de la monnaie dans ce secteur augmente considérablement à court terme alors que, selon Friedman lui-même, l’équation quantitative de la monnaie ne peut fonctionner que si elle reste stable à court terme.
• La deuxième raison qui explique l’échec de la politique du taux directeur suivie par la BCT est la faible inclusion financière en Tunisie : selon une étude récente réalisée par Fitch Solutions, seuls 35% des Tunisiens disposent d’un compte bancaire ou postal (contre plus de 95% dans les pays développés où cette politique fonctionne). Cette réalité propre à la Tunisie fait qu’il existe un faible mécanisme de transmission entre l’économie réelle (décisions de consommation, de production, d’investissement etc.) et l’économie monétaire (décision d’augmenter le taux directeur), parce que beaucoup d’agents économiques opèrent hors des circuits bancaires classiques.

A ce sujet, je voudrais rappeler un article que j’avais publié il y a quelques mois dans Kapitalis et que je considère comme l’un des plus intéressants que j’ai eu à publier et que j’invite les lecteurs et lectrices à lire ou à relire. Il s’intitule «La politique monétaire de la BCT jugée par l’IA» dans lequel je reproduis la réponse intégrale de ChatGPT à la question que je lui avais posée à ce sujet. J’ai été personnellement frappé par la perspicacité de son analyse et la pertinence de ses arguments, en particulier par le fait qu’il a bien identifier l’importance du secteur informel en Tunisie comme cause de l’échec de la politique du taux directeur menée par la BCT pour lutter contre l’inflation. L’IA serait-elle plus intelligente que les responsables de notre BCT ? Il y a lieu de le croire.

En tout cas, pour moi en tant qu’économiste ayant enseigné pendant des années un cours de théorie monétaire, ce sont des explications tellement évidentes qu’elles me rappellent la fameuse réplique de Sherlock Holmes qu’on retrouve dans tous les romans policiers écrits par Agatha Christie : «C’est élémentaires, mon cher Watson!»

J’accuse…

Que ChatGPT ait raison ou pas, que j’aie raison ou pas et que l’explication théorique à laquelle nous arrivons tous les deux soit fausse ou pas, je n’arrive pas  à comprendre l’entêtement des responsables de la BCT, y compris du nouveau gouverneur (qui n’est pas, rappelons-le, monétariste mais expert en énergie), à continuer à appliquer la même politique du taux directeur depuis bientôt dix ans alors que les chiffres officiels de l’inflation publiés par l’INS sont là et montrent clairement qu’elle ne donne pas de résultat tangible puisque l’inflation demeure encore élevée jusqu’à aujourd’hui (la baisse à 6,7% actuellement contre 9,3% en 2023 n’est pas due à l’efficacité de cette politique monétaire comme les responsables de la BCT veulent le faire accroire au public, mais bien à une baisse relative des cours des matières premières et du pétrole sur le marché international après le pic atteint en 2023 et à la baisse du pouvoir d’achat en raison du blocage des salaires depuis deux ou trois ans).

On peut se tromper de politique monétaire une fois, deux fois, trois fois mais pas huit fois et décider encore il y a quelques semaines de maintenir le taux directeur à 8%, alors qu’il ne dépasse pas 3 à 4% dans des pays à économie similaire et concurrente à la nôtre tels que le Maroc ou la Jordanie ou le Sénégal.

Dans le style du célèbre article intitulé ‘‘J’accuse’’ écrit par Émilie Zola à propos de l’affaire Dreyfus, j’accuse ici les responsables de la BCT, anciens comme nouveaux, d’avoir, par leur incompétence et ignorance du minimum de connaissances en théorie monétaire, occasionné la faillite de milliers de PME qui ne pouvaient pas payer les taux d’intérêt d’enfer de 14 ou même 15% que les banques leur demandent à cause du niveau injustifié et très élevé du taux directeur fixé par la BCT, d’avoir ainsi mis en chômage des dizaines de milliers de salariés, d’avoir bloqué les investissements et  aggravé la récession économique et le chômage et d’avoir commis, ainsi, ce que j’appelle, en mesurant bien mes mots, un crime contre l’économie de ce pays! Un tel crime n’aurait pas été rendu possible sans cette loi de 2016 qui a été votée par des députés ignorants de la chose économique et financière et dont le président Kais Saïed, bien que juriste et n’ayant pas de formation en économie monétaire, a bien compris le caractère pernicieux et veut à juste raison amender, que cela plaise au puissant lobby de la BCT ou non.

Quant à l’argument que l’ex-gouverneur avait l’habitude de présenter pour justifier une telle politique monétaire basée sur le taux directeur (le nouveau est plus malin et n’a fait aucune déclaration depuis qu’il a pris ses fonctions il y a plus de six mois, ainsi il ne risque pas d’être critiqué et peut espérer garder plus longtemps son fauteuil!), à savoir que c’est le FMI qui impose à la BCT d’appliquer cette politique, je ne peux qu’être d’accord avec le président Kais Saïed qui rejette à juste raison  tout diktat et toute ingérence de cette institution dans la politique intérieure du pays.

5) Le financement du déficit budgétaire de l’Etat :

Un des articles de cette loi de 2016 interdit expressément à la BCT de financer directement le déficit ou l’impasse (déficit temporaire) du budget de l’Etat.

Le prétexte avancé par les auteurs de cet article est de se prémunir contre le risque que l’Etat n’abuse de son pouvoir de tutelle pour obliger la BCT à faire fonctionner à fond le mécanisme de la planche à billets pour financer à volonté ses déficits et impasses budgétaires.

Je vais expliquer en quelques lignes et dans les termes les plus clairs pourquoi cet argument ne tient pas la route et qu’on se retrouve en fait dans une situation bien illustrée par le proverbe tunisien qui dit «Moussa el-haj mouch el-haj moussa» !

Avant 2016, le ministre des Finances en tant qu’autorité de tutelle de la BCT, peut prendre son téléphone à tout moment et ordonner au gouverneur de la BCT de créditer le compte du Trésor public ouvert à la BCT de X millions de dinars pour financer le déficit ou l’impasse du budget de l’Etat. Le gouverneur de la BCT s’exécute s’il veut garder son fauteuil et en général il le veut.

C’est ce qu’on appelle le mécanisme de la planche à billets qui est très inflationniste car il se traduit par l’injection d’une nouvelle quantité de monnaie dans l’économie sans contreparties réelles (accroissement de la production, ou des exportations, ou des transferts effectués par nos TRE, ou des recettes touristiques, ou de nouveaux emprunts accordés par les bailleurs de fonds ou des pays amis).

Depuis la promulgation de la loi de 2016, le Trésor public est tenu d’émettre des bons du Trésor à court ou moyen ou long terme ou des emprunts obligataires à des taux suffisamment rémunérateurs pour que les banques commerciales acceptent d’y souscrire.

Cependant, ce que les auteurs de cette disposition de la loi de 2016 semblent ignorer, c’est que les banques commerciales ont la possibilité de céder sur le marché monétaire ces titres publics à la banque centrale qui les règle en créditant leurs comptes détenus chez elle par un jeu d’écriture. C’est donc toujours la planche à billets qui fonctionne puisque dans les deux cas il y a création monétaire sans contreparties réelles.

La seule différence entre les deux procédures de financement du déficit budgétaire est que dans celle introduite par la loi de 2016, les banques commerciales et leurs actionnaires encaissent des millions de dinars sur le dos de l’État et donc des contribuables. D’ailleurs, tout observateur de l’actualité économique et financière en Tunisie relève, qu’alors que le marasme économique est général et dure depuis des années, seules les banques tirent leur épingle du jeu et n’ont jamais réalisé autant de bénéfices que depuis l’entrée en vigueur de cette loi de 2016 (pour l’exercice de 2023,  une moyenne de 500 millions de dinars par banque avec un pic de 975 millions de dinars pour la seule BNA).

Ce qu’il faut faire remarquer est que le taux de rémunération des bons du Trésor émis par l’Etat pour financer son déficit ou impasse budgétaire sont indirectement indexés au taux directeur de la BCT d’une façon telle que toute augmentation de celui-ci entraîne automatiquement davantage de bénéfices pour les banques commerciales qui ont souscrit à ces titres! 

Un autre effet pervers de cette loi est que nos banquiers, qui cherchent toujours le maximum de bénéfices avec le minimum de risques, ont tendance à préférer souscrire à ces bons du Trésor aux rendement élevé et qui ne présentent pas de risques d’insolvabilité plutôt que de prêter aux entreprises pour financer leurs activités, obligeant certaines à déposer leurs bilans et mettre leurs salariés au chômage.

6) La politique monétaire alternative pour lutter contre l’inflation :

Pour tout économiste maîtrisant la théorie monétaire, il ne fait pas de doute que la politique de taux de réserves obligatoires est infiniment plus efficace qu’une politique de taux directeur pour réduire la masse monétaire en circulation et espérer ainsi maîtriser l’inflation. 

Dans l’un de mes articles, j’ai expliqué, démonstration mathématique à l’appui, que le processus de création monétaire par les banques commerciales (qui, contrairement à l’idée admise par le public, sont les premières responsables de l’accroissement de la masse monétaire dont 80% est sous forme de monnaie scripturale) constitue une suite algébrique convergente dont la somme est égale à l’inverse du taux de réserves obligatoires que la BCT impose aux banques par circulaire. Cela veut dire qu’augmenter ce taux par exemple de 5% réduit automatiquement et mécaniquement de 20 fois la capacité des banques à créer de la monnaie et à augmenter la masse monétaire.

La question que chacun(e) est en droit de se poser est la suivante : pourquoi les responsables de la BCT n’appliquent-t-ils pas une telle politique qu’ils connaissent certainement (c’est du niveau d’un maitrisard en sciences économiques)?

La réponse à laquelle j’arrive en toute objectivité va choquer plus d’un(e) : en augmentant le taux de réserves obligatoires imposé aux banques, la BCT réduit drastiquement leurs capacités à accorder des crédits donc leurs chiffres d’affaires et donc leurs bénéfices alors qu’en augmentant son taux directeur, elle augmente automatiquement leurs bénéfices à travers les bons de trésors qu’ils ont souscrits.

De là à conclure que la BCT est au service des lobbies bancaires avant d’être au service de l’économie nationale, c’est ce dont le président Kais Saïed semble être convaincu et que personnellement je rejoins, chiffres et analyses scientifiques à l’appui.

* Economiste, consultant international.

** Le titre est de la rédaction. Le titre original de l’auteur : « Amendement de la loi de 2016 sur le statut de la BCT : Bravo au Président Kais Saïd ».

PS : Cet article sera probablement le dernier d’une série d’une quarantaine d’articles d’ordre économique que j’ai publiés dans Kapitalis, parce que j’ai fini par réaliser au bout de trois ou quatre ans que c’est une perte de temps dans le sens où ils n’ont aucun impact sur la politique économique et monétaire menée dans le pays. J’ai donc décidé de me reconvertir vers un autre domaine qui m’intéresse davantage, à savoir… la poésie ! J’ai créé dans ce but sur Google un blog que j’ai appelé «Poèmes de la vie» où je compte publier des poèmes d’ordre métaphysique traitant du sens de la vie  et de l’insignifiance des êtres et des choses que j’aurais plus de plaisir à écrire et que les lecteurs amateurs de poésie trouveront certainement plus de plaisir à lire que cette charabia sur l’économie monétaire !

L’article Oui à l’amendement de la loi de 2016 sur le statut de la BCT est apparu en premier sur Kapitalis.

C’est ce qu’indique l’intermédiaire boursier Mac SA dans sa Note de conjoncture économique en Tunisie, publiée le 12 avril 2024, s’inscrivant ainsi en faux contre ceux qui ont accusé la BCT de recourir massivement à la planche à billets pour financer les besoins budgétaires de l’Etat via les emprunts obligataires sur le marché intérieur.

Le déficit budgétaire du pays devrait atteindre 10,6 milliards de dinars tunisiens (MMDT). Cela représente un remboursement du principal de 17,9 MMDT (8,1 MMDT de prêts intérieurs et 9,8 MMDT de prêts extérieurs), ajoute la même note.

Ce montant, d’un montant total de 28,5 MMDT, sera financé, comme le prévoit la Loi de Finances 2024, par des emprunts intérieurs (11,7 MMDT) et des dettes extérieures (16,4 MMDT). Les 0,4 MMDT restants seront pris en charge par le Trésor.

«L’Etat – face à l’impossibilité d’obtenir des emprunts extérieurs au premier trimestre 2024- a eu recours à des emprunts directs auprès de la BCT pour un montant total de 7 milliards de dinars», peut-on encore lire dans le document.

Environ la moitié des fonds versés n’ont pas conduit à une création monétaire dépassant les besoins de l’économie, car celle-ci a été compensée par une diminution des réserves de change. La Banque centrale a fourni à l’Etat des fonds en devises et non en dinars tunisiens pour payer ses dettes extérieures, ce qui n’a pratiquement aucun impact sur la création monétaire nette.

Décélération de l’inflation

Le taux d’inflation, selon Mac SA, s’est établi à 7,5% en février et mars 2024. Cette tendance à la baisse se poursuivra pendant quelques mois, sur la base du niveau d’avant la crise ukrainienne (2021), avant de retomber à près de 7% à la fin de l’année. Le taux d’inflation moyen pour 2024 s’établirait alors à 7,3% contre 9,3% en 2023.

L’inflation importée reste importante compte tenu de la pression sur le taux de change liée à un dollar attendu plus fort, le taux directeur américain étant maintenu à 5,25%, et de la hausse des prix internationaux (pétrole, métaux, sucre) même si certains prix ont baissé (céréales).

La composante locale de l’inflation est étroitement liée à la rareté de certaines matières premières et au nombre croissant d’intermédiaires commerciaux.

Ce ralentissement de l’inflation peut favoriser la stabilité du dinar et contribuer à maintenir le pouvoir d’achat.

Croissance atone au premier trimestre 2024

Une croissance lente a été signalée au premier trimestre, a indiqué Mac SA. Ceci est défavorable à la création d’emplois étant donné le manque d’investissements des secteurs public et privé.

Les indicateurs du premier trimestre suggèrent que l’amélioration du secteur agricole est compensée par le déclin de l’industrie, ce qui donne lieu à un taux de croissance relativement faible.

La croissance du PIB au premier trimestre devrait osciller entre 0,5% et 1%, soit une légère hausse par rapport à l’année dernière (0,4%) mais en-deçà de l’objectif fixé pour 2024 (2 %).

La poursuite de la politique de contrôle des importations, la mobilisation de financements extérieurs ou d’investissements directs étrangers à des niveaux similaires à ceux rapportés ces dernières années et la stabilité des prix internationaux aideraient la Tunisie à respecter ses engagements financiers et commerciaux internationaux tout en affichant un niveau acceptable et légère baisse des réserves de change.

Cela présente l’avantage d’éviter de rééchelonner la dette extérieure afin que le pays reste crédible, comme il l’a toujours été.

L’article Tunisie : les emprunts directs auprès de la BCT ne créent pas de monnaie locale (Mac SA) est apparu en premier sur Kapitalis.

Par Imed Bahri

Le gouverneur sortant, qui parlait lors de la cérémonie de passation du pouvoir avec son successeur, Fathi Zouhaier Nouri, vendredi 16 février 2024, a cherché à valoriser son passage à la tête de l’Institut d’émission, qui était souvent critiqué par les experts économiques et financiers qui lui reprochaient d’avoir sacrifié la monnaie nationale, le dinar, et l’investissement, créateur de richesses et vecteur de croissance, sur l’autel d’une très improbable lutte contre l’inflation, laquelle avait atteint, sous son mandat, 10%.

M. Abassi peut justifier son bilan plutôt mitigé par la crise économique sur les plans national et international, aggravée par la pandémie de Covid-19 et la guerre russo-ukrainienne, sans parler de la sécheresse ayant sévi dans le pays aux cours des quatre dernières années.

Il y a de forte chance pour que son successeur, économiste universitaire spécialisé dans les questions énergétiques, poursuive sur la même voie, en recourant autant que faire se peut à la planche à billets, mais n’anticipons pas, même si la situation reste aussi difficile qu’elle l’a été au cours des six dernières années, si elle ne s’est pas aggravée, notamment en ce qui concerne les déséquilibres financiers et budgétaires.

«Mon objectif est de servir la patrie et de consolider les acquis déjà réalisés par la BCT», a déclaré ce dernier, lors de la cérémonie de passation de pouvoir, en souligné l’importance du travail acharné et de la persévérance pour atteindre les objectifs. «Je suis convaincu qu’avec votre expertise, votre dévouement et votre patriotisme, nous relèverons les défis et connaîtrons le succès», a-t-il lancé aux cadres de la BCT.

Contrairement à son prédécesseur, économiste universitaire et monétariste, ancien cadre de la Banque Mondiale, qui n’avait pas d’activité politique connue avant son accession à la tête de la BCT, Fathi Zouhaier Nouri était, pour sa part, membre du Mouvement des démocrates socialiste (MDS), parti d’opposition sous Bourguiba devenu parti satellite (ou de décor) sous Ben Ali, du milieu des années 1990 jusqu’à la chute de l’ancien dictateur et la «mort subite» de ce parti au lendemain de la révolution de 2011. On ne sait pas si cette fibre politique lui sera utile dans ses nouvelles fonctions, mais on pense qu’il en aura besoin pour traverser les tempêtes qui s’annoncent.

Quoi qu’il en soit, souhaitons-lui du succès dans ses nouvelles fonctions, même si sa marge de manœuvre risque d’être encore plus étriquée que celle de Marouane Abassi, qui peut se consoler d’avoir quitté une barque qui tangue dangereusement.

L’article Tunisie – BCT : Abassi passe la patate chaude à Nouri est apparu en premier sur Kapitalis.

Sept milliards de dinars d’un seul coup sur 10 ans avec 3 années de grâce et sans intérêts (c’est la somme que la Banque centrale de Tunisie va prêter au Trésor, Ndlr), en plus des 15 milliards de dinars déjà tirés sur la planche à billets (8,8 open market + 2,8 prêt direct en 2020 + 3,4 autres formes de planche à billets – voir site BCT) soit un total de 22 milliards de dinars de planche à billets.

Et on vous dit que le prêt de 7 milliards se fera à titre exceptionnel !!!

Et on vous dit que cela n’aura pas d’impact inflationniste !!!

Conséquences :

1- inflation et perte de pouvoir d’achat;

2- chute des réserves en devises;

3- baisse de la valeur du dinar;

4- dégradation du bilan de la Banque Centrale, après une forte dégradation des bilans des banques ayant fortement prêté à l’État et aux entreprises publiques;

5- aggravation de la situation de récession économique;

6- probable nouvelle dégradation de la note souveraine de la Tunisie.

Et on vous dit aussi qu’il n’y a pas d’autres solutions !!! Non, il y a d’autres solutions: les réformes visant à redresser l’économie et par conséquent les finances publiques. Des réformes indispensables, inévitables et qui ont beaucoup trop tardé. Des réformes qui coûteraient beaucoup moins cher que les non-réformes.

L’article Tunisie : la planche à billets se déchaîne, estime Ezzeddine Saïdane est apparu en premier sur Kapitalis.

Par Ezzeddine Saidane *

J’ai récemment lu une déclaration d’un cadre supérieur de la Banque centrale de Tunisie (BCT) qui nous informe que celle-ci n’a jamais eu recours à la planche à billets. C’est simplement incroyable.

La planche à billets fonctionne à plein régime en Tunisie depuis décembre 2020. Mais le rythme s’est beaucoup accéléré en 2022 et encore plus en 2023. On continue à vous dire que la BCT n’imprime pas de billets de banque. Ce qui est vrai puisque nos billets de banque sont imprimés à l’étranger. Mais aujourd’hui, lorsqu’on parle de planche à billets, on ne parle plus d’impression physique de billets de banque avec une imprimerie, du papier et de l’encre. Ça c’est de l’histoire. Aujourd’hui le monde entier comprend (sauf ceux qui ne veulent pas comprendre) que la planche à billets veut dire tout financement du déficit du budget de l’État par la BCT de manière directe ou indirectement à travers les banques. Certains continuent à vouloir rester «confortablement» dans le déni, la fuite en avant et parfois même le mensonge.

On nie quand on n’a pas le courage de dire la vérité

Ne pas dire la vérité use votre force à trouver des subterfuges, des arguments fallacieux et vous pousse au déni. Ne pas dire la vérité vous empêche de trouver et de mettre en œuvre les bonnes solutions. Ne pas dire la vérité vous pousse à une fuite en avant et aboutit toujours à aggraver la situation puisque cela permet de reporter indéfiniment les réformes. Pourquoi voulez-vous que l’État engage les réformes nécessaires, aussi difficiles soient-elles, si l’argent continue de couler à flots ?

Un rappel rapide de quelques chiffres: en 2023 l’État se permet d’augmenter son budget de plus de 22% en une seule année dans un pays qui souffre de difficultés économiques, financières et sociales sans précédent. Un budget qui augmente de plus de 22% et qui représente désormais près de 45% du PIB sans aucune efficacité économique et avec un maigre budget d’investissement qui en plus ne se réalise pas.

Un budget de 70 milliards de dinars (chiffres provisoires en attendant la loi des finances complémentaire) qui prévoit un recours au financement local de près de 10 milliards de dinars, alors que nous savons tous que la capacité du système bancaire et financier local, déjà dangereusement exposé et engagé avec l’État et les entreprises publiques, ne dépasse guère 2 à 3 milliards de dinars par an. D’où peut venir la différence? Eh bien comme d’habitude de la planche à billets. Mais bien évidemment pour rester dans le déni et la fuite en avant il faut bien présenter les choses. On ne l’appellera pas planche à billets. On ne l’appellera pas non plus financement du déficit budgétaire.

Open market et appel d’offres

Ces techniques sont à la disposition des banques centrales pour gérer et réguler l’offre de monnaie ou la masse monétaire. L’open market permet à une banque centrale d’acheter des bons de trésor (dette de l’Etat) pour injecter des liquidités lorsque l’économie en a besoin. Elle lui permet de vendre des bons de trésor lorsqu’elle considère qu’il y a un excédent de liquidités et qu’il y a donc un risque de pression inflationniste. Mais en Tunisie la BCT ne fait qu’acheter les bons de trésor, et en plus le jour même de leur souscription par les banques.

Planche à billets pure et dure ! L’appel d’offres sert exactement le même objectif: injecter des liquidités en dinars pour financer les souscriptions par les banques de bons de trésor. Mais cela n’a rien d’un appel d’offres, c’est de la planche à billets pure et dure. Mais cela permet de dissimuler la réalité des choses. Tout cela se résume en un seul chiffre publié tous les jours par la BCT.

Ce chiffre s’appelle «Volume global du refinancement». Je vous invite à consulter la page de la BCT et à appuyer sur «+d’info». Le tableau vous donne la comparaison avec J-1 et n-1 (même jour de l’année précédente). Les différences que vous allez voir c’est bien de la planche à billets.

En 2022 le recours à la planche à billets s’est élevé à environ 5 milliards de dinars. Depuis le début de cette année, on en est à environ 4 milliards de dinars. Le bilan de la BCT vous montre aussi un prêt direct de la BCT à l’État de 2,810 milliards de dinars sur 5 ans sans intérêts. Ce prêt était autorisé dans le cadre de la loi des finances complémentaires de 2020. Planche à billets pure et dure. Je vous invite aussi à consulter les rapports récents du FMI, de la Banque Mondiale, des agences de notation et des grandes banques qui ont l’habitude de financer la Tunisie. Ils mentionnent tous le danger de continuer à monétiser le déficit budgétaire. Monétiser le déficit budgétaire veut dire le recours à la planche à billets !

La planche à billets est de toute évidence une des sources de l’inflation en Tunisie puisqu’il s’agit d’injections de liquidités sans contrepartie en termes d’activité économique.

Pourquoi donc augmenter le taux directeur si l’on est en train de créer nous-mêmes une partie des tensions inflationnistes ?

Augmentations du taux directeur

Les augmentations du taux directeur servent les intérêts des banques bien évidemment, alourdissent les frais financiers des entreprises et affaiblissent leur compétitivité, et contribuent à créer plus d’inflation par les coûts. Mais cela permet de servir l’image des autorités monétaires qui, en procédant ainsi, donnent l’impression de lutter contre l’inflation qu’elles ont contribué à créer !

Inflation et taux de change du dinar

Malgré l’inflation à deux chiffres, malgré la stagnation de l’économie, malgré l’explosion du niveau de la dette publique, malgré la baisse drastique des réserves de change du pays (l’équivalent de 96 jours d’importations contre l’équivalent de 126 jours d’importations une année auparavant) le dinar s’est apprécié de 3% contre le dollar et l’euro réunis depuis le 22 novembre 2022, c’est-à-dire sur les 5 derniers mois. Par quel miracle ?

Pour bien comprendre la vraie évolution du taux de change du dinar il faut jumeler le dollar et l’euro et les suivre ensemble.

Il est évident que cette gestion du dinar favorise les importations, défavorise les exportations et aboutit ainsi à faire exploser le déficit de la balance commerciale (25,2 milliards de dinars en 2022), le déficit de la balance des paiements courants et bien évidemment le niveau de la dette extérieure. Mais cela permet aux autorités monétaires de prétendre assurer ainsi la stabilité de la valeur de la monnaie nationale.

N.B. Tous les chiffres avancés proviennent exclusivement de sources officielles: ministère des Finances, BCT et INS.

* Expert économique et financier.  

L’article Toute la vérité sur le recours à la planche à billets en Tunisie est apparu en premier sur Kapitalis.

Par Moktar Lamari, Ph. D.

La BCT active ainsi sa planche à billets, augmentant la masse monétaire en circulation (M3), de 9% en 2021. Elle crée ainsi de l’inflation qu’elle prétend combattre par l’augmentation du taux d’intérêt directeur. Cherchez l’erreur… À se demander si la BCT ne pratique pas ainsi un monétarisme à deux vitesses, un monétarisme discrétionnaire… un peu à la tête du client! Elle ne doit pas perdre de sa crédibilité, ne doit pas sortir de son rôle! Parce que les faits sont incriminants!

1- Les faits sont têtus

La BCT a surpris observateurs et analystes en augmentant fortement et subitement son taux d’intérêt directeur. Pourtant, tous ces analystes ont appelé de leurs vœux à la prudence, à la responsabilité, espérant que la BCT ne va pas encore surréagir, en pénalisant l’investissement et en torpillant les premiers signes d’une reprise économique dans plusieurs secteurs clefs : tourisme, artisanat, agriculture, bâtiment, services, etc.

De surcroît, ces mêmes experts, venant de différentes écoles de pensée économique, ont martelé que dans le contexte, une augmentation du taux directeur ne peut aucunement être efficace contre une inflation de pénuries mondiales et totalement exogènes, comme la guerre en Ukraine, la reprise la post-Covid ou encore la perturbation des chaînes d’approvisionnement. En économie, on ne règle pas des chocs d’offre, en s’attaquant à la demande…

Tout augmente, les cours du pétrole, des céréales, et de nombreuses matières premières. Et comme on dit à la Cité Ettathamen, «Il n’y a que la valeur de la vie humaine qui baisse en ces temps incertains…»!

Les analystes ont pourtant prévenu qu’une autre hausse précipitée du taux directeur sera pire que le mal qu’elle est censée combattre.

Peine perdue, la BCT fait à sa tête, ajoutant plus de ce qui n’a pas marché, par le passé, et ramenant le taux directeur à des summums : cinq fois plus élevé que celui en vigueur au Maroc, alors que l’inflation au Maroc est jugée forte, pas loin de celle de la Tunisie (5,5% au Maroc, contre 7,5% en Tunisie). La culture de l’évaluation n’est pas encore à l’ordre du jour de l’institut d’émission tunisien…

Pas besoin de dessin, on devine aisément que les vrais motifs de cette augmentation du taux directeur ne sont pas uniquement monétaires, mais comportent bien des raisons politiques énigmatiques jusqu’à preuve du contraire.

2- La BCT s’invite dans l’agenda politique

Le timing, l’intensité de la hausse des taux et le contraste créé par l’asymétrie entre mesures monétaires et mesures fiscales, montrent que la BCT durcit le ton, se raidit pour faire valoir son orthodoxie monétariste.

La manière compte et les opérateurs économiques lisent entre les lignes. La BCT n’y va pas de main molle! Elle tape sur table, comme pour se faire remarquer, comme pour compenser le retard (ou le refus) des réformes fiscales: réduction de la masse salariale, ajustement des subventions, privatisation d’entreprises publiques. Le tout pour espérer la bénédiction politique du pouvoir exécutif en Tunisie.

Pas rassurant, et dommage! La BCT pilote à vue, sans plan stratégique (le précédent est échu depuis 2021). Elle utilise une législation de change qui date des années 1970. Et l’actuel gouverneur veut probablement renouveler son mandat, qui arrive à échéance d’ici un an. Alors, ceci explique cela…

Cela dit, la BCT s’improvise un rôle d’équilibriste et accepte de prendre l’odieux de son approche très monétariste, et très défavorable à l’investissement et anti-reprise économique.

«Pas difficile de voir que la BCT se positionne comme paratonnerre pour protéger le pouvoir exécutif qui ne veut pas réformer et qui n’ose engager aucun de tous ces changements socio-économiques exigés par les bailleurs de fonds. Des réformes peu populaires et peu acceptables par le citoyen lambda», déclarait sous le couvert de l’anonymat un universitaire tunisien, directeur d’un centre de recherche sur les politiques monétaires.

La BCT ne veut pas attendre l’avènement de ces réformes fiscales, pensant qu’elles ne seront pas annoncées et acceptées avant les échéances politiques portant sur un référendum en juillet et des élections en décembre. En attendant, il faut trouver un accord avec le FMI.

C’est probablement pour cette raison que la BCT a procédé rapidement, sans évaluation des impacts ex ante et sans concertation avec les partenaires gouvernementaux… ne voulant pas faire pression sur le gouvernement de Najla Bouden et ultimement sur le président Kaïs Saïed.

Mais, sans aucun doute, la BCT respecte les apparences, sans convaincre les anticipations rationnelles des opérateurs économiques. La hausse du taux directeur fait partie intégrante de la mission principale de la BCT, comme annoncé par la Loi de 2016, votée sous la législature dominée par le parti islamiste.

Par ses actions (et inactions), la BCT rend service au président Kaïs Saïed et tient compte de l’agenda politique de ce dernier. Le Tunisien moyen n’accepterait pas de gaité de cœur les licenciements dans la fonction publique, et encore moins l’abolition de la subvention du pain, du couscous et des spaghettis…

Et la hausse du taux d’intérêt directeur devient la solution qui fait le moins mal au président et à son gouvernement. Une hausse à impact diffus, latent et incolore donc plus acceptable, puisque moins coûteuse, politiquement parlant, à court terme.

3- Un message subliminal pour le FMI

Théoriquement, la hausse du taux directeur doit aussi faire plaisir au FMI et aux bailleurs de fonds internationaux. Le FMI insiste sur l’importance du ciblage de l’inflation en Tunisie et considère que la hausse du taux directeur constitue le levier principal de la politique monétaire en Tunisie.

Ce faisant, ce message adressé au FMI peut arranger le gouvernement Bouden, qui attend avec impatience l’obtention d’un accord de financement avec le FMI.

Mais, cette décision ne sera probablement pas suffisante pour le FMI qui a déjà conçu son kit de diktats, proposés comme conditionnalités pour aboutir à un accord avec la Tunisie. En plus du ciblage de l’inflation, on parle ici de flexibilité du taux de change du dinar (dévaluation du dinar), de la vérité des prix, de la rationalisation des dépenses de l’État et de la réduction des effectifs de fonctionnaires… Et ce kit ne me dérange pas, s’il était mis en œuvre de façon éclairée, neutre et tenant compte des effets pervers et mesures d’accompagnement liées.

Fidèle à l’orthodoxie monétariste, la BCT n’utilise pas tous les instruments monétaristes à sa disposition et faisant partie du kit requis pour mieux cibler l’inflation.

On comprend que ce n’est pas facile pour les membres du conseil d’administration de la BCT. Leur institution fait face à une équation complexe et dont les variables ne sont pas toutes monétaires. Plusieurs variables sont politiques et idéologiques. Dans un contexte de surendettement (dette insoutenable), d’instabilité institutionnelle, d’inquiétants déficits budgétaires et de résistance aux réformes structurelles, la BCT choisit de pénaliser encore une fois l’investissement et les premiers signes de reprise des secteurs économiques clefs (tourisme, agriculture, services, etc.).

La BCT aurait pu faire modifier le ratio créance/dette pour le baisser de 120% (circulaire de la BCT de 2018) à 100%. Elle aurait pu introduire des mesures réglementaires pour siphonner des liquidités en circulation, notamment dans le marché informel et particulièrement dans les régions frontalières où les agents économiques préfèrent thésauriser leur liquidité et épargner.

4- La planche à billets…

Sachant que la hausse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt directeur dans le contexte de la Tunisie post-2011 ne baisse pas sensiblement l’inflation (IPC). Selon une étude récente produite par le FMI (2020), pour la période 2011-2019, l’impact de la hausse du taux directeur sur la maîtrise de l’inflation est très faible, ne dépassant pas les 13% (Working paper, IMF 20|167). Les auteurs démontrent cette évidence de manière économétrique.

«La décomposition de la variance de l’inflation montre qu’environ 13% de la variance de l’inflation s’explique par les variations du taux directeur (après 9 trimestres) ; un pourcentage similaire de la variance de l’inflation (13 %) est dû aux variations de la croissance de la monnaie au sens large (M3), tandis que les fluctuations des taux de change expliquent jusqu’à 40% de la variabilité de l’inflation à long terme…».

La BCT fait fi de ce constat et oublie son indépendance pour se contorsionner et s’impliquer directement dans les tensions institutionnelles, partisanes et politiques. L’institut d’émission fait semblant de lutter contre l’inflation, tout en faisant tourner la planche à billets et en ouvrant les vannes du financement pour les banques locales qui prêtent au gouvernement. Des prêts qui permettant au gouvernement de financer les salaires d’une administration pléthorique et de subvenir et de rééchelonnement des remboursements de dettes venus à échéance. Et la variation de la masse monétaire a augmenté de presque 9%, alors qu’elle explique aussi 13% de la variance de l’inflation.

Comme si on voulait faire de la compensation : on fait tourner la machine à imprimer les dinars et on augmente les taux d’intérêt directeurs. Cela arrange le gouvernement actuel, cela accommode l’agenda politique du président Kaïs Saïed, à la veille d’un référendum constitutionnel, prévu dans deux mois. Et des élections à la fin de l’année.

Évidemment, cette hause constitue un autre cadeau providentiel pour le cartel des banques locales.

Cette hausse du taux directeur est probablement conçue pour financer indirectement les déficits publics liés à la consommation et à la création d’emplois fantômes uniquement pour faire de la politique politicienne et influencer l’agenda politique et les prochaines élections «quoi qu’il en coûte».

La BCT bricole ses instruments, le gouvernement campe sur ses positions mettant un niet aux réformes qui ne durait que le temps de la pandémie. Comme si l’investissement et la croissance n’auraient aucune importance. Piégée par trop d’objectifs contradictoires, la politique monétaire de la Tunisie est chancelante, voire dangereuse. Ses contradictions et perversions augureraient de lendemains douloureux.

5 – Double discours et non-transparence

À tous les niveaux, les statistiques monétaires, économiques et budgétaires ne circulent pas de façon transparente et instantanée. L’asymétrie d’information pose un problème, sape la confiance et suscite des inquiétudes. Trois exemples pour s’en convaincre.

– Un: la BCT agit actuellement sans Plan stratégique qui précise ses orientations, ses axes d’interventions et indicateurs de performance. Le précédent plan est périmé depuis 2021.

– Deux: le vote et les conditions de vote des membres du conseil d’administration ayant décidé de hausser le taux directeur ne sont pas connus et aucun opérateur économique ne peut affirmer que ce vote a été unanime ou encore étriqué! La BCT ne dispose pas de comité d’économistes experts et réellement indépendants pour valoriser le savoir et optimiser les décisions.

– Trois : la BCT ne publie pas ses analyses et on ne sait pas si, réellement, ses décisions sont fondées sur le savoir, issues de données probantes, économétriques et validées par des universitaires et organismes dignes de confiance. La transparence fait défaut.

Des réformes structurelles sont nécessaires pour restaurer la confiance envers la BCT et envers le système bancaire, un cartel qui engrange des bénéfices colossaux, alors que le pays est techniquement en faillite. Ce chemin, douloureux et étroit est le seul possible.

Si la BCT perpétuait ad libitum une politique de financement des déficits publics en augmentant les taux d’intérêt et en poussant le cartel des banques à financer l’État, de graves crises financières et politiques sont à prévoir, compromettant l’avenir de la Révolte du Jasmin en Tunisie, 10 ans après. La récession s’emballera au détriment des plus faibles et le dinar trinquera encore et encore! Les dévaluations successives du dinar expliquent 40% de la variance de l’inflation (selon la même étude du FMI citée ci-haut).

La confiance dans le dinar n’est pas haute et elle risque de dégringoler plus, suivant la trajectoire ayant fait crasher la livre libanaise. Les politiques monétaires de la BCT doivent apprendre de leurs erreurs et s’engager dans une perspective de décision fondée sur le savoir, sur la responsabilité collective et surtout sur la transparence. Aujourd’hui, on est très loin de ce paradigme et la marche est relativement haute…

* Universitaire au Canada.

(1) Khatat M, End N & Kolsi R (2020). Tunisia Monetary Policy Since the Arab Spring: The Fall of the Exchange Rate Anchor and Rise of Inflation Targeting, IMF, Working paper WP/20/167.

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L’article Tunisie : la perversité d’un monétarisme à deux vitesses est apparu en premier sur Kapitalis.

Les responsables démentent, mais les experts persistent et signent : la planche à billets n’a jamais autant fonctionné aujourd’hui en Tunisie. C’est le cas de Ezzeddine Saïdane qui est revenu à cette question dans un post publié hier, mardi 24 mai 2022, sur sa page Facebook.

«La planche à billets est une réalité et cela concerne d’importantes sommes d’argent», a-t-il écrit. «Il est clair qu’on ne parle pas ici d’impression physique , c’est-à-dire d’imprimerie, de papier et d’encre. Cela c’était avant», explique-t-il. «Mais, ajoute-t-il, il faut savoir que la Banque centrale n’a pas pour vocation de financer le déficit du budget de l’Etat, ni directement ni à travers les banques. Les banques n’ont pas vocation, elles non plus, de financer le déficit du budget de l’Etat ou le déficit des entreprises publiques en faillite».

Aussi, et «à chaque fois que la Banque centrale prête l’argent à l’Etat, directement ou qu’il rachète les bons du trésor auprès des banques, cela est considéré comme une impression de billets de banque, et cela accélère le rythme de l’inflation, c’est-à-dire la hausse des prix, abaisse la valeur du dinar et fait sombrer la Tunisie dans un grave tourbillon qui porte atteinte à ses intérêts et affecte son image», explique encore M. Saidane, qui conclut : «Et cela, malheureusement, a eu lieu à plusieurs reprises et avec de très gros montants. Les gens sont libres de ne pas vouloir le comprendre ou l’admettre».

Cette dernière remarque est adressée aux responsables publics et aux citoyens, partisans du président Kaïs Saïed, qui ne veulent entendre que les «good news», même quand il n’y a que des mauvaises nouvelles à se mettre sous la dent.

I. B.

L’article Ezzeddine Saïdane : «La Tunisie a eu recours plusieurs fois à la planche à billets» est apparu en premier sur Kapitalis.

La directrice générale des dettes er de la collaboration financière au sein du ministère des Finances, Kawther Babeya, a démenti, ce jeudi 27 janvier 2022, les rumeurs selon lesquelles la Banque centrale de Tunisie (BCT) aurait imprimé des billets afin de couvrir les salaires de janvier 2022.

Intervenue sur Mosaïque FM, elle a expliqué que les sources de  financement du budget est de 2.7 milliards de dinars, qu’elles proviennent essentiellement des ressources fiscales du mois de janvier, de la conversion du crédit algérien de 300 millions de dollars en dinars tunisien, des 0.07 milliards de dinars provenant du réseau postal et de l’endettement interne qui est de 115 millions de dinars. 

Rappelons que l’économiste Ezeddine Saïdane avait affirmé, plus tôt, ce jeudi, sur les ondes de Jawhra FM, que 8 milliards de dinars ont été imprimés par la BCT depuis décembre 2020.

C. B. Y.

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L’Association des Tunisiens des grandes écoles (Atuge) a organisé le 30 septembre 2021 un webinaire pour débattre de la situation actuelle des finances publiques et des moyens de parvenir à financer les déficits et de boucler le budget 2021.

Il s’agissait de discuter de la pertinence de recourir à la planche à billets et de présenter des alternatives à cette solution souvent décriée, face à un panel composé par Moez Labidi, universitaire, économiste, ancien administrateur de la BCT, Safouane Ben Aissa, économiste universitaire et Georges Ghorra, représentant résident de l’IFC, le débat étant modéré par Mouna Ben Halima, présidente de l’Atuge.

Une situation financière catastrophique

La Loi de finance 2021 (LF2021) a été votée avec beaucoup de difficultés et avec la promesse d’une loi de finances complémentaire qui n’a toujours pas été présentée. Les hypothèses de départ ne se sont pas réalisées. Côté dépenses, le budget a tablé sur un cours du pétrole à 45$ le baril, il frôle actuellement les 80$, soit environ 3 milliards de dinars supplémentaires à trouver.

Côté recettes, le budget s’est basé sur une croissance de 4%, taux qui ne sera pas atteint. Nous avons donc moins de recettes et plus de dépenses, et pour y faire face.

On choisit d’arrêter les investissements publics pour faire face aux dépenses de l’État, principalement les salaires et les caisses de compensation. Ce qui aboutit à des délais de paiement des entreprises privées qui se rallongent et des risques de faillites sur ces entreprises, avec toutes les conséquences sociales et financières.

Face à cette situation, où trouver les financements dans l’immédiat? Peut-on affirmer que le seul choix qui reste est la planche à billets? Quels seraient les risques et comment les minimiser? Quelles en seraient les limites? Quelles sont les alternatives envisageables?

C’est en brossant ce tableau catastrophique que Mme Ben Halima a posé les termes du débat.

La création monétaire alimente l’inflation

Safouane Ben Aissa explique que le financement direct Banque nationale de Tunisie (BCT)-Trésor public accordé l’an passé à hauteur de 2,8 milliards a alimenté l’inflation avec un effet à retardement.

Aujourd’hui toute création monétaire va servir à la consommation de biens importés, ce qui alimentera encore plus l’inflation.

La dette actuelle pourrait devenir soutenable si les financements se destinaient vers la machine de production, comme cela avait été le cas dans le passé. La dette avait toujours été corrélée à des projets structurants. A titre d’exemple, avant de parler des énergies renouvelables il faudrait penser à une ligne électrifiée sous-marine vers l’Italie pour acheminer notre production vers l’Europe. Ce qui nous manque c’est la rationalité économique pour assurer une relance pérenne et durable.

Nous avons épuisé tous les délais et il est urgentissime d’avoir une feuille de route économique claire, mais également sociale. Il ne pourra pas y avoir de relance si on entame une nouvelle ère de revendications sociales. La partie déjà utilisée des DTS du FMI a servi à payer les salaires de septembre ! Les 10 ans écoulés se sont limités à des effets d’annonces en matière de réformes, et même les quelques lois intéressantes votées sont toujours en attente des décrets d’application depuis 2018 : RSE, ESS, crowdfunding…

Si nous entamons de nouveau des discussions avec le FMI, deux chantiers sont incontournables: la convertibilité du dinar de manière progressive pour réduire la bulle entre le taux nominal et le réel; et le ratio masse salariale / PIB, qui doit descendre autour de 14%, soit via un plan social, ce qui est très compliqué à faire accepter aux syndicats, soit via la hausse du PIB si on se remet à produire.

La bonne nouvelle concerne les activités extractives qui accusent une hausse spectaculaire tant pour le gaz que pour le pétrole et le phosphate, nous en ressentirons les bénéfices à moyen terme.

La nomination d’une cheffe de gouvernement a inversé une tendance baissière depuis plusieurs semaines sur les Eurobonds de la dette tunisienne et nous devons concrétiser maintenant ces bonnes intentions.

Les financements internationaux ne sont plus accessibles 

Prenant la parole à son tour, Moez Labidi rappelle que la crainte du financement direct concerne son instrumentalisation à des fins électorales. Si la question s’impose aujourd’hui parce que la porte du FMI nous est fermée après 2 programmes inachevés, et les marchés internationaux ne sont plus accessibles : le taux d’intérêt sur la dette tunisienne dépasse les 15%!

Le choix de la planche à billets est un choix de lâches des décideurs politiques : lâcheté face aux syndicats ouvriers pour imposer une bonne gouvernance des entreprises publiques; lâcheté face au patronat pour combattre l’économie de rente qui gagne du terrain; lâcheté face à l’informel et au recouvrement, face aux barons du parallèle et au banditisme organisé; et, last but not least, lâcheté face aux blocages administratifs pour développer par exemple les énergies renouvelables.

Les dépenses d’investissements destinées à améliorer la qualité de vie des citoyens (santé, éducation, transport) sont supprimées en faveur des négociations salariales !

Les pays «amis» pourraient-ils sauver la mise ?

L’alternative au financement direct serait dans des négociations bilatérales avec certains pays «amis». Le FMI n’acceptera pas d’accord avec un gouvernement provisoire, il recherche la stabilité car son plan s’étale sur 3 ans. Si le gouvernement s’engage sérieusement dans une dynamique de réformes et arrive à convaincre de sa crédibilité, il se pourrait que le FMI nous soutienne en redéployant une partie des droits de tirage spéciaux, (DTS) affectés à d’autres pays riches.

La dette tunisienne est insoutenable parce que notre croissance est anémique et les taux auxquels nous empruntons sont exorbitants. Le rythme d’augmentation des recettes fiscales est nettement inférieur à l’augmentation du service de la dette, et cette situation ne peut durer. La seule solution durable est le retour de la croissance, par la relance de l’investissement.

Pour revenir sur les risques engendrés par le financement direct, l’exemple du Venezuela peut être cité, où le président populiste Maduro a affirmé «imprimer les billets pour corriger les inégalités dans le pays». L’inflation est passée de 21% en 2012 à 2719% en 2021, le salaire minimum est passé de 476$ à 2,5$ et ne suffit même pas à acheter 1kg de viande. L’autre risque est la dégradation de la note du pays. Il est également probable que l’accord avec le FMI en soit repoussé, surtout si l’on dépasse le seuil des 3 à 4% du PIB en financement direct. Ceci donne une petite marge de manœuvre, particulièrement si le financement direct est dédié à des projets structurants pour l’économie, dans lesquels la transition écologique aurait une part importante.

Pour un recours raisonnable à la planche à billets

De son côté, Georges Ghorra estime le «trou» dans le budget 2021 à 9 milliards de dinars, selon les chiffres présentés par le ministère des Finances. Les bailleurs ont hâte de soutenir la Tunisie mais ont besoin d’un partenariat crédible. La nomination d’une cheffe de gouvernement a été bien accueillie par les marchés et les bailleurs attendent la formation de son équipe et le démarrage d’une dynamique de réformes convaincante pour restaurer la confiance perdue et entamer des discussions, idéalement en faisant participer la société civile. Côté investissements publics et vu le peu de ressources dont dispose l’Etat, il faudrait solliciter le secteur privé via le PPP, pour créer de la croissance et des emplois. Avec une réelle volonté politique, cela peut se faire rapidement, à l’image de plusieurs autres pays : énergie solaire, traitement des eaux, infrastructure, transport…

Si la Tunisie venait à recourir à la planche à billets, dans la limite du raisonnable, il n’y a pas de risques de rupture du soutien des bailleurs.

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