Document : Moody’s explique la dégradation de la notation de la Tunisie à Caa2

Moody’s Investors Service (« Moody’s ») a abaissé, vendredi le 27 janvier 2023, les notations à long terme des émetteurs en devises étrangères et locales de la Tunisie de Caa1 à Caa2 et a changé la perspective à négative. C’est la conclusion de l’examen en vue d’une dégradation qui a été initié le 30 septembre 2022.  Moody’s a également abaissé les notations de la dette senior non garantie et la notation senior non garantie de la Banque centrale de Tunisie à Caa2 et (P)Caa2 de Caa1 et (P)Caa1 respectivement, et a changé la perspective à négative.

Ces notations étaient également auparavant en cours de révision pour déclassement. La Banque centrale de Tunisie est légalement responsable des paiements sur toutes les obligations de l’État. Ces titres de créance sont émis au nom du gouvernement.

La dégradation est motivée par l’évaluation de Moody’s selon laquelle l’absence de financement global à ce jour pour répondre aux importants besoins de financement du gouvernement augmente les risques de défaut à un point qui ne correspond plus à une notation Caa1.

Un nouveau programme du FMI doit encore être sécurisé, malgré la conclusion d’un accord au niveau des services en octobre 2022, aggravant une situation de financement déjà difficile et aggravant les pressions sur l’adéquation des réserves de change de la Tunisie.

Les conditions de financement intérieures et extérieures très strictes et le profil difficile du service de la dette du gouvernement tunisien augmentent les risques de refinancement.

Moody’s estime que la faiblesse de la gouvernance et les risques sociaux importants expliquent en partie pourquoi la Tunisie a atteint un tel moment critique. Le soutien résiduel au crédit découle du matelas de réserve de change restant de la Banque centrale de Tunisie, parallèlement à l’engagement continu du gouvernement à rechercher un nouvel accord avec le FMI et à un historique de soutien de longue date d’un large éventail de partenaires internationaux.

La perspective négative reflète l’opinion de Moody’s selon laquelle, à moins d’une amélioration opportune des perspectives de financement externe, la probabilité de défaut pourrait augmenter au-delà de ce qui est compatible avec une notation Caa2.

De nouveaux retards prolongés dans la mise en place d’un nouveau programme du FMI éroderaient les réserves de change par le biais de prélèvements pour le paiement du service de la dette, exacerbant ainsi les risques de balance des paiements et la probabilité d’une restructuration de la dette qui entraînerait des pertes pour les créanciers du secteur privé.

Les risques pesant sur le profil de crédit de la Tunisie resteront orientés à la baisse, même dans le cadre d’un éventuel accord avec le FMI, les perspectives de financement restant tributaires de la mise en œuvre rapide et soutenue de réformes qui s’avéreront invariablement difficiles face aux faiblesses de la gouvernance et à l’exposition aiguë aux risques sociaux.

Alors que le programme de réforme du gouvernement offre une voie pour corriger les importants déséquilibres budgétaires et extérieurs de la Tunisie, sa mise en œuvre risque d’être mise à l’épreuve par des obstacles politiques, sociaux et institutionnels.

Parallèlement à l’action d’aujourd’hui, les plafonds du risque pays de la Tunisie ont été abaissés à B2 de B1 pour le plafond en monnaie locale et à Caa1 de B3 pour le plafond en devise étrangère.

L’écart de trois crans entre le plafond de la monnaie locale et la note souveraine reflète des institutions relativement prévisibles, bien qu’affaiblies; en équilibre avec une large empreinte du secteur public, des déséquilibres externes et un environnement politique et social difficile qui entrave l’environnement des affaires.

L’écart de deux crans entre le plafond en devises étrangères et le plafond en devises locales reflète les déséquilibres extérieurs persistants et la dépendance à l’égard des entrées de capitaux étrangers qui accroissent l’exposition des entreprises aux risques potentiels de transfert et de convertibilité.

Justification de la dégradation de la notation à Caa2

La période considérée a été lancée pour évaluer les progrès accomplis par les autorités pour obtenir l’approbation par le conseil d’administration d’un nouveau programme du Fonds monétaire international (FMI) – essentiel pour atténuer les risques de financement et de vulnérabilité externe, et en fin de compte les risques sociaux – avant la fin de 2022; et la probabilité de maintenir des sources de financement public suffisantes dans les années à venir pour éviter une balance des paiements ou une crise budgétaire ayant des implications sociales négatives.

Au début de l’examen, Moody’s a estimé qu’en l’absence d’un accord opportun sur un nouveau programme du FMI, les risques de liquidité publique de plus en plus élevés de la Tunisie et sa position extérieure fragile augmentaient le risque de défaut.

La dégradation est motivée par l’évaluation de Moody’s selon laquelle l’absence de financement global à ce jour pour répondre aux importants besoins de financement du gouvernement augmente les risques de défaut à un point qui ne correspond plus à une notation Caa1.

Le 14 décembre 2022, le FMI a retiré de son ordre du jour une réunion du conseil d’administration sur un nouveau programme de 1,9 milliard de dollars (4,1% du PIB) pour la Tunisie qui était prévue pour le 19 décembre, après avoir conclu un accord au niveau des services en octobre.

Moody’s considère le programme comme essentiel pour la Tunisie à la lumière de ses importants déficits jumeaux, des conditions de liquidité extérieure et intérieure serrées et d’un profil difficile du service de la dette au cours des prochaines années.

Alors que les autorités tunisiennes ont signalé leur engagement continu à sécuriser un programme, la signature réussie d’un nouvel accord avec le FMI est restée insaisissable depuis que l’accord quadriennal précédent a été résilié en mars 2020.

Compte tenu de l’accès très limité aux marchés de capitaux internationaux et de la capacité de financement intérieure limitée, ces fonds sont essentiels pour répondre aux besoins d’emprunt annuels du gouvernement, qui sont budgétés à 24,4 milliards de dinars (15,5% du PIB prévu par Moody’s) pour 2023, restant en conforme aux niveaux élevés de 2020-22. Cela comprend un total de 4,2% du PIB en remboursements de principal externes arrivant à échéance – y compris une euro-obligation de 500 millions d’euros arrivant à échéance en octobre – ainsi que 5,8% du PIB en amortissements intérieurs.

 Dans le cadre du plan de financement du gouvernement pour 2023 – qui suppose la mise en place d’un programme du FMI – 14,9 milliards de TND, soit 61% du total des fonds, devraient provenir de sources externes. À plus de 9% du PIB, c’est un montant supérieur à ce que la Tunisie a pu exploiter à l’extérieur ces dernières années, même lorsqu’elle bénéficiait d’un accès au marché international.

Alors que le budget 2023 prévoit une réduction du déficit budgétaire (hors dons) à 5,2% du PIB contre 7,7% du PIB dans la loi de finances rectificative 2022, la consolidation budgétaire s’appuie sur de nouvelles mesures d’augmentation des recettes et sur l’initiation d’une réforme progressive des subventions, dont la mise en œuvre risque de se heurter à des résistances politiques et sociales dans un contexte de faible croissance et d’inflation plus élevée.

Moody’s prévoit que la croissance économique de la Tunisie restera modérée à environ 1,7% cette année en raison de la baisse de l’activité économique dans la zone euro – qui absorbe environ les deux tiers des exportations de biens de la Tunisie – et des contraintes persistantes à l’investissement. De nouveaux retards dans l’obtention d’un financement extérieur aggraveront les pressions sur l’adéquation des réserves de change de la Tunisie.

Les réserves de change ont chuté à 7,5 milliards de dollars en décembre 2022, alors que les besoins de remboursement du principal de la dette extérieure s’élevaient à 2,1 milliards de dollars rien qu’en 2023.

Au-delà du rôle du matelas de réserve comme filet de sécurité pour les paiements du service de la dette extérieure, la préservation de la stabilité extérieure a des implications importantes pour la dynamique de la dette publique de la Tunisie compte tenu de la part élevée de la dette publique libellée en devises étrangères, équivalant à plus de 60% du total.

L’indicateur de vulnérabilité extérieure (le rapport entre la somme des paiements de la dette extérieure dus au cours de l’année prochaine et les dépôts des non-résidents et les réserves de change) restera supérieur à 200% cette année et l’année prochaine, indiquant une exposition importante à des perturbations potentielles de la balance des paiements pour faire face aux dettes extérieures à venir.

Le soutien résiduel au crédit au niveau Caa2 découle du matelas de réserve de change restant de la Banque centrale de Tunisie, qui continue de fournir un filet de sécurité aux amortissements de la dette extérieure dus cette année, ainsi que de l’engagement continu du gouvernement à rechercher un nouvel accord avec le FMI et un accord de longue date de soutien d’un large éventail de partenaires internationaux.

La Tunisie conserve un niveau de soutien de la part de ses partenaires occidentaux et du Golfe, motivé en grande partie par des préoccupations géopolitiques. Cependant, sans accès au financement du marché à des coûts abordables, le pays restera tributaire d’un flux régulier et opportun de financements importants du secteur public, dépendant des réformes.

Justification de la perspective négative

La perspective négative reflète l’opinion de Moody’s selon laquelle, à moins d’une amélioration opportune des perspectives de financement externe, la probabilité de défaut pourrait augmenter au-delà de ce qui est compatible avec une notation Caa2.

De nouveaux retards prolongés dans la mise en place d’un nouveau programme du FMI éroderaient les réserves de change par le biais de prélèvements pour le paiement du service de la dette, exacerbant ainsi les risques de balance des paiements et la probabilité d’une restructuration de la dette qui entraînerait des pertes pour les créanciers du secteur privé.

Les perspectives négatives reflètent également les défis sociaux, politiques et institutionnels qui limitent les perspectives de mise en œuvre des réformes, compte tenu de la faiblesse de la gouvernance et de l’exposition aiguë aux risques sociaux.

Le programme de réforme du gouvernement, qui met l’accent sur la maîtrise de la masse salariale du secteur public en termes réels, la suppression progressive des subventions à la consommation au profit de transferts financiers plus ciblés et la réforme du secteur déficitaire des entreprises publiques, offre une moyen de corriger les importants déséquilibres budgétaires et extérieurs de la Tunisie.

Des progrès ont été amorcés, à travers la conclusion en septembre 2022 d’un accord salarial avec les partenaires sociaux, ainsi que les hausses des prix du carburant et du gaz mises en œuvre au cours de l’année dernière. Toutefois, de nouveaux progrès risquent d’être mis à l’épreuve par des obstacles politiques, sociaux et institutionnels, même si les perspectives de financement resteront tributaires de la mise en œuvre rapide et soutenue des réformes.

Ainsi, les risques pesant sur le profil de crédit de la Tunisie resteront orientés à la baisse, même dans le cadre d’un éventuel accord avec le FMI. Le cadre institutionnel tunisien reste en pleine mutation, et le très faible taux de participation enregistré aux élections législatives de décembre 2022 – 11,2% selon le conseil électoral – est révélateur du paysage politique fragmenté du pays.

L’approbation tardive du conseil d’administration du FMI souligne l’incertitude entourant le degré de consensus entre les parties prenantes et les groupes d’intérêts sociaux sur le programme de réforme du gouvernement.

De plus, les performances de la Tunisie dans le cadre des programmes antérieurs du FMI ont été mitigées : le dernier accord du FMI a été annulé en mars 2020, plus tôt que prévu, en raison du cycle prolongé des élections législatives et présidentielles à cette époque, et avec seulement cinq revues sur huit achevées.

Les tensions sociales récurrentes au cours de la dernière décennie dans un contexte de faible croissance et de création d’emplois, d’affaiblissement de la gouvernance et d’un paysage politique fragmenté ont mis à l’épreuve la capacité des gouvernements successifs à mettre en œuvre des réformes économiques et à remédier aux déséquilibres budgétaires.

Considérations environnementales, sociales et de gouvernance

Le score d’impact de crédit ESG de la Tunisie est très fortement négatif (CIS-5), reflétant une très forte exposition aux risques sociaux et un profil de gouvernance faible.

Alors que les envois de fonds compensent partiellement les faibles perspectives de revenus, la capacité de l’État à répondre aux risques sociaux est de plus en plus menacée par les contraintes de bilan du gouvernement.

Le profil de crédit de la Tunisie est modérément exposé aux risques environnementaux, reflété dans son score de profil d’émetteur (E-3) et motivé par son exposition à l’élévation du niveau de la mer dans les zones côtières et à l’augmentation des risques liés à l’eau et à la désertification dans les régions internes. Les régions côtières représentent 80% de la production totale, ce qui entraîne une exposition.

La variabilité climatique, les précipitations irrégulières et les sécheresses sévères menacent le secteur agricole tunisien, qui représente environ 15% de l’emploi total. Le risque climatique physique est modérément négatif, les risques liés à la transition carbone et les risques liés aux déchets et à la pollution sont neutres à faibles, tandis que les risques liés au capital naturel et à la gestion de l’eau sont très négatifs.

L’exposition aux risques sociaux est très élevée (S-5), tirée par les risques liés au travail et aux revenus. La rigidité des marchés du travail et la faible création d’emplois entraînent des taux de chômage élevés, y compris chez les jeunes diplômés. Ces contraintes rendent difficile l’absorption d’une main-d’œuvre bien formée, contribuant chaque année à des flux migratoires nets négatifs et à la fuite des cerveaux.

La résilience des envois de fonds est un facteur de soutien et compense en partie les faibles perspectives de revenus, mais la résilience de l’émetteur aux chocs est de plus en plus menacée par les contraintes de bilan du gouvernement. Plus généralement, les progrès des réformes et, par conséquent, la solidité budgétaire, les risques de liquidité et, dans une certaine mesure, les risques de vulnérabilité externe, sont façonnés par des considérations sociales et la capacité du gouvernement et des acteurs de la société civile à s’aligner ou non sur des plans politiques crédibles. La gouvernance de la Tunisie est faible (profil d’émetteur G-4).

Bien que l’orientation du pays vers la recherche d’un consensus ait joué un rôle déterminant dans la réussite de la transition démocratique avec toutes les parties prenantes impliquées, ces dernières années, le processus de prise de décision politique a été considérablement altéré. Les tensions sociales récurrentes entravent l’efficacité des politiques en réduisant le consensus politique pour la réforme, y compris de la part des institutions de la société civile.

De plus, la qualité des institutions exécutives et législatives s’est affaiblie du fait que les gouvernements successifs n’ont pas adopté et mis en œuvre un programme politique cohérent.

La structure institutionnelle de la Tunisie est très négative, tandis que la crédibilité et l’efficacité des politiques et la gestion budgétaire sont modérément négatives et que la transparence et la divulgation sont neutres à faibles.

Du fait que les notations ont été revues pour déclassement, la conclusion de la revue s’écarte des dates précédemment prévues annoncées dans le UK Sovereign Release Calendar, publié sur ce lien.

PIB par habitant (base PPA, US$) : 11 515 (2021) (également connu sous le nom de revenu par habitant);

Croissance du PIB réel (% de variation) : 4,4% (2021) (également connu sous le nom de croissance du PIB);

Taux d’’inflation (IPC, % de variation) déc./déc.) : 6,6% (2021);

Solde financier du gouvernement général/PIB : -7,5 % (2021) (également connu sous le nom de solde budgétaire);

Solde du compte courant/PIB : -5,9 % (2021) (également connu sous le nom de solde extérieur);

Dette extérieure/PIB : 90,6 % (2021);

Résilience économique : b1;

Historique des défauts : aucun cas de défaut (sur obligations ou prêts) n’a été enregistré depuis 1983.

Le 24 janvier 2023, un comité de notation a été convoqué pour discuter de la notation de la Tunisie. Les principaux points soulevés au cours de la discussion étaient les suivants : les fondamentaux économiques de l’émetteur, y compris sa solidité économique, n’ont pas sensiblement changé. La solidité des institutions et de la gouvernance de l’émetteur a considérablement diminué. La solidité budgétaire ou financière de l’émetteur, y compris son profil d’endettement, n’a pas changé de manière significative. L’émetteur est devenu de plus en plus sensible aux risques événementiels.

Facteurs pouvant entraîner une amélioration des notations

Compte tenu des perspectives négatives, une amélioration de la notation est peu probable dans un avenir proche. Les perspectives passeraient probablement à stables si Moody’s concluait avec une confiance suffisante que les progrès des réformes structurelles, ancrés dans un programme durable du FMI, étaient censés soutenir sensiblement le profil de crédit de la Tunisie en s’attaquant à certaines des contraintes structurelles de crédit de l’État, y compris celles émanant de son faiblesse des positions budgétaire et extérieure.

Dans le même ordre d’idées, un assouplissement durable des risques de liquidité de l’État tunisien et de vulnérabilité externe pourrait conduire à une note plus élevée.

À l’inverse, la note de la Tunisie serait abaissée si les contraintes sur la disponibilité et/ou le coût du financement persistaient, compromettant la capacité du gouvernement à faire face à ses besoins budgétaires et à ses obligations de paiement de la dette et rendant de plus en plus probable une restructuration de la dette. Cela pourrait se produire en raison de retards supplémentaires dans la conclusion d’un accord sur un nouveau programme du FMI ou dans l’avancement des examens de tout accord éventuel, liés à des progrès insuffisants dans la mise en œuvre des réformes.

L’augmentation des risques de vulnérabilité externe qui entraînent des pressions à la dépréciation de la monnaie qui maintiennent le fardeau de la dette à un niveau plus élevé et plus long que Moody’s ne le prévoit actuellement éroderait la viabilité de la dette et augmenterait la probabilité d’une restructuration de la dette.

Traduit de l’américain.

Source : Moody’s.

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